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2023年最后一个交易日，半夏投资的李蓓再次发文唱多权益资产，标题为“逼空”，彼时创业板指拉出一根超3%的大阳线，但此后便一路下跌。

1月23日，李蓓再度发文称，今年以来，市场的表现显著弱于她的预期，半夏宏观对冲主基金没有预警线和止损线，从最高点回撤25%，“的确是我历史上的最大回撤。对此，我也有心理准备。”李蓓在文中如是说。

李蓓认为，开年以来，无论经济还是市场的表现，宏观政策的力度，都低于她之前的预期，过去几个月她的确犯了速胜论的错误，不够谨慎不够耐心，对中短期政策的响应机制理解不够深刻。“在看到右侧信号明确之前，我做好了打持久战的准备。首先是做好防守，保存实力。”

李蓓直言，依然相信二十年一遇的牛市仍会到来，并且不会太远，但之前可能需要多等待若干个月或几个季度的底部震荡分化。

李蓓：不够谨慎和耐心

李蓓认为，中短期的看，她之所以在去年三季度以后转向乐观，正是看到了政策持续转向的趋势：

大的政策定调

7月28号的政治局会议态度较上半年明显变化，明确指出：要加强逆周期调节和政策储备。

对于地方债务问题

8月财新报导：央⾏或将设⽴应急流动性⾦融⼯具（SPV），由主要银⾏参与，通过这⼀⼯具给地⽅城投提供流动性，利率较低，期限较⻓。

后续，推出了1.5万亿特殊再融资债。

与此对应，重点区域，比如天津城投利率已经从7%下降到3%多。市场已经不再担心城投爆雷。

财政刺激方面

去年8月起，12个月滚动的财政赤字的确也开始回升。

10月24日，已经临到年底，人大常委会依然审议通过增加发行国债，将2023年的财政赤字率由3%提高到3.8%左右。体现了中央财政发力的态度。

地产方面

7月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

10月，住建部城中村改造信息系统入库城中村改造项目162个，总投资大于10万亿。

11月，彭博社报道，政府计划拿出至少1万亿政策性金融支持，投入城中村和保障房，最快本月发出。

央行推出了租赁住房贷款支持计划，支持地方政府收购存量商品房用作保障房，相当于定向QE消化地产库存。

在几乎所有的重要会议上，都强调三大工程是后续的工作重点。

基于以上这些对政策变化的持续跟踪，对政策储备的梳理和计算，去年4季度我的确是比较乐观的。

李蓓指出，但最近1个月，尤其开年之后看，财政和货币政策的节奏，都有所回摆。而地产政策方面，之前计划的政策，无论实际落地的力度还是执行的速度，都显著的低于预期：

财政方面：

11月总的政府债务融资（国债+地方债+政策性金融债+城投债）创出历史同期最高之后。12月环比下降。但今年一月以来，环比下降，甚至同比下降明显。

货币信贷政策方面：

去年4季度后，银行间利率（回购，存单等）上台阶，货币开始变紧。虽然社融有所回升，但M2增速持续下行。

今年1月以来，信贷总量同比明显偏弱，并且央行似乎并不着急，央行的一些领导在一些场合交流，认为调结构防空转是更重要的。

加之总的政府债务融资1月也是同比下滑的，可预期1月社融增速大概率也会拐头向下。

地产政策方面

1，PSL第1批发了3500亿，作为试点。目前为止大部分还没有落到项目上，只是先完成了第一步向国开行的到账。从各地地方政府调研的情况来看。政策性资金的使用受到的限制比预期的要多，落地的速度和效率比预期的要慢。相对于最早行业内讨论建议的方案，现在的方案既少了量，又带了枷锁。

2，租赁住房贷款，并没有立刻全国范围推开。而是选了8个城市做试点，首批一共1000亿额度，大部分仍在申请阶段。

从结果上来看，1月以来的地产销售又下了一个台阶。

为什么政策的节奏出现了回摆和收缩，现在我的理解，应该是政府和市场观测经济的侧重点的不同。

管理层看重实际增长指标，也就是工业产出，实际GDP这些数量指标，政府指定KPI的时候，也是以此类指标为根据。过去一年多实际，数量指标的确持续上行，超目标完成。

李蓓认为，对于决策层来说，既然目标已经超计划完成，的确没有必要加大刺激力度，的确可以节奏上回摆一下，的确可以腾一些力量来调结构防空转控地方债务。而对于群众和市场来说，名义经济增速趋势仍在下行，期望的政策落空了：

这种分裂，2，3个月内，暂时是无法逆转的。转变要到来，要么得是数量指标也出现明显的向下压力，要么是得价格指标触碰到红线，要么是价格波动引发一些不稳定因素。要么是决策层的关注点从数量指标转向价格指标。

李蓓称，此前对这种分裂理解的确不够深刻，的确犯了速胜论的错误，不够谨慎耐心，对于进攻性的品种，应该等到右侧数据确认再买：

在去年4季度，基于对年底政策性金融确定性大发力的期待，还左侧买入了10%地产股和建材股，原计划开年看到房票大面积发出，地产销售回升再右侧加仓。结果是，年初观察了2周，发现城中村进度缓慢，地产销售再下台阶，然后止损。

以现在的情况看，之前认为驱动中国股票牛市的2个理由：

1，名义GDP拐头，价格向上，估计还要等几个季度（最快1个季度，慢的话也许要3，4个季度）。

2，低利率，低信用利差，去非标化环境下的资产荒背景下，极度低估的股票资产有望吸引长期配置类资金，这一点依然成立。

那么，名义GDP拐头之前，市场能得到低估值和资产荒的支撑，难以大跌，但也难以进入牛市主升浪。在看到右侧信号明确之前，我决定先做好防守，保存实力，做好打持久战的准备。

李蓓称，在名义GDP拐头，地产企稳回升前，做好持久战的准备。一方面回撤更多之后的确需要进一步加强风险控制，一方面估计短期内没有大幅上涨的踏空风险，组合总的风险预算比之前降低一半：

去年年底组合由三部分组成：进攻的地产股和地产链，中流砥柱的大盘宽基指数，防守的高股息类。

进攻的地产股和地产链，中流砥柱的大盘宽基指数，防守的高股息类。

地产股和地产链：在地产销售回升，房价企稳之前，没有上行动力，不排除继续跌。这类持仓上周已经基本平仓止损绝大部分。等地产销售回升，房价企稳再重新买入。

300为主的大盘宽基指数：当前估值处于历史最低位附近，在持续有资金大量申购300ETF的背景下，下行风险有限。可以继续持有。

高股息类：红利指数PB仅0.6，PE仅5.5倍，分红收益率6.5%，绝对估值在历史上看依然很低。因为资产荒依然是今年的主要矛盾之一，保险依然将会是今年主要的净流入资金。即便名义经济增速不起来，高股息类今年应该仍能获得绝对收益。如果名义GDP回升，则高股息中的顺周期类也会贡献向上弹性。属于攻守兼备的品种。

相信自己会是中国最优秀的投资人之一，不会因3个季度的回撤改变

李蓓称，10多年前就下定决心将投资作为自己终身的职业，既然要干一辈子的投资，无论因为环境的原因，还是因为阶段性运气的原因，肯定会遇到2~3次百分之20以上的回撤。肯定会有若干次失去一部分人投资人的信任，若干次基金规模的显著萎缩。对此有三个风控措施：

1，在个人的财务安排上。没有任何的负债。大部分资产都放在基金里，但依然给自己和家人留有一笔现金，足够按当前的生活水平开销20年。

2，在基金投资上。我给自己设了一个内部风控目标，回撤15%。要求在15%之后显著压低风险预算的上限，给自己一个硬枷锁以免完全失控。这个枷锁并不能保证之后完全不跌，但是至少显著控制了速度。

3，在公司业务发展上。顺风的时候，不激进扩大规模，不在高点主动营销，不过快的扩大团队人数。规模每上一个台阶就主动封盘，巩固运营和投研。事实上去年4月我们的确刚到一个台阶就主动封盘了。

最后，李蓓称她从来不怀疑自己，一直相信自己在长期会实现好的投资业绩，一直相信自己会是中国最优秀的投资人之一：

不会因3个季度的回撤改变，我会用未来几十年证明这一点。