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摘要

国有企业的股东回报与估值长期处在偏低水平，这是我们重新认识中国特色估值体系的起点。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径：

1）从公司价值创造的角度来看，一个方式是提升企业增长率（g），打造第二增长曲线，尤其是针对战略性新兴产业加大布局，比如中国的数字化建设与一带一路等。

2）降低企业融资成本（必要报酬率r），本质上可以通过降低行业竞争水平获得，当前国资在重点行业集中度不突出，亟需提升以进一步维护产业安全，未来围绕国资委提出的产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、交运和能源，机会重点在“发展与安全”。

3）提高股息率与增加公司股票回购，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率，因此相关领域的公司能够获得重估的机会，该种方式也是国资委鼓励的方向。

国企改革三十年：承上启下，破局先锋。国企改革具备“逆周期”特性往往发生在上一轮经济改革红利释放尾声，而新一轮改革方兴未艾的大变革时期。作为承上启下的中枢，国企同时肩负化解上一轮周期风险与落实下一阶段发展战略的使命。

具体来说，国改历经三个阶段：

1）1993-2002：国企是所有制改革的先锋；

2）2003-2012：背负着去化上游庞大过剩产能，转变增长模式的压力。

3）2013-2022：产业创新升级成为经济的核心目标，现代企业制度建立与国资运行的效率亟需提升。展望未来，在中国式现代化的总纲领下，新时代国企肩负引领现代化产业体系建设的使命。

央国企价值重估有哪些催化？过去来看，央国企注重规模指标，而成长弹性与经营效率有待同步提升；加之投资者结构的偏好，造成了国有上市公司估值的相对偏低。面向未来，央国企估值重塑的催化包括：股权激励带动提升运营效率、战略性重组与专业化整合、提高分红和回购以改善股东回报和再投资收益、一带一路提供产能出海新机遇等。2024年新一轮国改预期有望进一步升温。

三条主线，把握国企改革与价值重估的投资机会：

1）主线一：引领现代产业突破，建设新兴产业链主。数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等四大领域将是央企现代产业突破的核心。

2）主线二：维护现代产业安全，加大重组优化力度。装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）/矿产资源（稀土/工业金属/普钢/煤炭）/电力/交运（供应链/港口）/建筑整合预期强烈，2024年有望进入重组催化密集期。

3）主线三：建设现代企业制度，改善国企分红回购。连续提升分红的央国企公司具备盈利能力优异，偿债与再投资压力小的特点。未来，通信/石化/交运/有色领域分红比例有望提升。

风险提示：地缘政治摩擦风险加剧；国内产业升级不及预期。

1. 新时代国企价值重估三大主线：聚焦内在价值提升

国有经济如何重估：从“低 PB 高股息”走向“中特估+产业”下的国企内在价值提升。尽管投资者对中特估已有颇多的讨论，但目前来看并未形成共识，尤其是在经济日报强调“探索建立中国特色估值体系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平”后，部分投资者对中特估与国企改革后续行情的分歧明显加大。但我们认为，“中特估”新阶段的大幕正在缓缓升起，围绕现代化产业体系建设与新一轮国有企业改革，央国企的内在价值提升将成为推动下阶段其价值重估的关键。正如经济日报所强调的：“更完善的公司治理、更有效的盈利模式、更可持续性的发展前景，才是‘中特估’的应有之义，才是我国资本市场健康发展的长久之道。

重估央国企的三大路径：提高增长率 g、降低必要投资回报率 r 与提高分红率 d。重新认识估值的起点在于央国企被低估的价值，近年来国企作为保障国家产业安全和科技进步的关键力量，承担着重要社会责任。
2015 年国改“1+N”体系发布后，国企经营效率更趋稳健、结构布局明显优化。更重要的是，新一轮国改正赋予国有企业引领现代产业体系建设的重大使命，这将很大程度推动国企核心竞争力与内在价值进一步改善。

提高增长率 g：新时代国企的关键使命在于“引领现代化产业体系建设”，而“发展和安全”则是其中重要内涵。围绕发展，国企国资下阶段将一方面加大对于新兴战略产业链的投资，并作为“链长”引领高端装备、能源、电子信息等新兴产业链建设，打造企业第二增长曲线。另一方面，一带一路和西部大建设有望成为新的企业成长引擎。

降低资本成本 wacc：企业资本成本的下降即投资必要报酬率 r 的下降（下文二者指代含义相同），核心在于企业在行业中竞争优势的提升，结合现代化产业体系中对完整性与安全性的要求，下一阶段国资委有望加快专业化与产业化整合节奏，尤其在与国家产业安全相关的领域将通过国资系统内部兼并重组实现结构调整，布局优化，效率提升的目标，有序推动“一业一企、一企一业”，提升企业竞争优势。

提高分红率 d：对投资而言，最直观的回报是提升分红和股票回购，股东回报和再投资收益得以改善，进而修复其估值。我们认为分红率的提升将是完善现代企业制度的重点方向之一。适当的分红压力不仅能够发挥治理效应，抑制激进投资与过度投资，还将一定程度上优化治理问题，向市场发出积极的信号。

2. 国企改革三十年：承上启下，破局先锋

国企改革是我国历次经济转型中承上启下的关键，在历次大变局中率先释放改革红利。国企改革具有明显的“逆周期”特性，往往发生在上一 轮改革红利释放尾声，而新一轮改革方兴未艾的大变革时期。拉长历史周期看，市场化经济之下历次国企改革都同时肩负两大使命，其一为化解上一轮周期尾声所带来的过剩库存、产能，过高杠杆等经济风险，其二为扮演下一轮改革的“先锋队”，作为下一阶段我国经济体制改革的重 要抓手，落实国家发展战略。

3. 央国企价值重估的催化

央国企价值重估有哪些催化？过去来看，央国企注重规模指标，而成长弹性与经营效率有待同步提升；加之投资者结构的偏好，造成了国有上市公司估值的相对偏低。面向未来，央国企估值重塑的催化包括：股权激励带动提升运营效率、战略性重组与专业化整合、提高分红和回购以改善股东回报和再投资收益、杠杆空间打开、一带一路提供产能出海新机遇等。2024 年新一轮国改预期有望进一步升温。

4. 三条主线，把握国企改革与价值重估的投资机会

4.1. 主线一：引领现代产业突破，建设新兴产业链主 培育新兴产业链“链主”：2021 年 1 月，总书记在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班开班式上发表重要讲话明确指出“中央企业等国有企业要勇挑重担、敢打头阵，勇当原创技术 的‘策源地’、现代产业链的‘链长’。当前国资委已完成两批央企链长的遴选工作。国资央企持续开展中央企业现代产业链建设，分批遴选出产业链建设专责企业，在能源资源、电子通信、高端装备等重点领域针对性布局，进一步发挥了企业主体支撑和融通带动作用。据国资委披露，2022 年，现代产业链链长建设工作见到新成效，中央企业正在逐步实现由单一产品视角向产业链视角转变，16 家链长企业完成强链补链投资近1 万亿元。

央企链主分布：交运装备/高端设备/信息技术/材料/能源/粮食/医药。我们根据国资委相关专题报道汇总，梳理了目前的可能的产业链链长情况。从分布来看，信息技术、装备、材料、能源、医药、粮食等各领域均有分布。其中，交运装备（大飞机/船舶/高铁/汽车），信息技术（网络安全/电子元件/通信）、能源（新能源/新型电力系统）行业龙头集团最多，材料（新材料/战略矿产）、高端装备（工业母机）、粮食（种子）、中药等领域亦存在链长央企。从这一分布看，链主央企不仅聚焦于新一代信息技术、新能源、新材料等前沿领域，也兼顾工业母机、电子元件、种子等短板领域。同时，有相当一部分央企链长聚焦于当前产业自主安全风险较大的网络安全、战略矿产、粮食安全等环节。

4.2. 主线二：维护现代产业安全，加大重组优化力度

现代化产业体系在安全维度上内涵丰富，涉及能源/材料/交运/医药/通信 等多个行业。下阶段，地缘政治博弈仍将持续，我国对外风险敞口较大，尤其是在资源品、先进产品进出口等领域的冲突会最为严峻。具体来说，粮食、能源、矿产等资源的供应扰动加大，高新制造业关键零部件断供可能性加剧，数据与网络等新兴领域出现安全真空。结合目前政策表态，我们认为在建设现代化产业体系的过程中，安全维度要着重关注资源安全、能源安全、供应链安全、信息安全与生物安全等维度方向建设。

维护现代产业安全，重点在于加大存量行业兼并力度，提升国资对于关 键行业的控制力。当前我国与国计民生、产业安全相关的中上游产业以国资国企为主，但部分领域仍存在国资布局分散，国企同业竞争，重复投资建设的问题。“十四五”规划提出，国企改革中长期的目标在于加快 国有经济布局调整和结构优化，国企三年行动提出以来，专业化整合成为国有经济调整的重要手段，从根本上减少了重复投资和同质化竞争，能够让企业主责主业更聚焦、核心竞争力更强、产业结构更清晰。

4.3. 主线三：建设现代企业制度，改善国企分红回购完善现代企业制度，提升国企治理与管理现代化水平。国资委新一轮国改提升行动不仅包括构建现代化产业体系，还涉及建设现代企业制度。从国资委研究中心对于现代企业制度的讨论，我们可以将其划分为现代企业产权、组织、管理与运行制度。其中产权是前提，组织是基础，管理是保障，运行是支撑。在下一阶段国企改革五大任务中，就有两点聚焦现代企业制度。包括：

1）提升国有企业公司治理现代化水平，重点包括加强党的领导、完善董事会制度、人力资源市场化运营、完善薪酬分配与激励制度等。

2）推动国企经营市场化、国资管理精细化。

加大分红回购力度是从分配结果入手，推动公司治理水平优化。分红与回购都是公司回馈股东的方式，分红是公司将利润直接以现金方式分配给股东，而回购则是用公司利润注销流通股，变相提高现存股东的持股价值。总体来说，分红与回购的共性在于减少了公司持有的现金，并将其回馈给了全体股东，而这种分配行为能够减少公司治理问题，包括管理层与股东、大股东与小股东之间的治理问题。具体来说：

1）分红比例的提升能够发挥治理效应，提升国企的投资效率，优化管理层激励机制。低分红比例下公司财务环境相对宽松，会出现管理层对经营现状过度自信，进而采取激进或过度投资策略，盲目扩张下造成公司投资失败或效率损失的现象。同时分红提升也能降低代理成本，减少管理层个人消费现象。而从正向意愿看，将分红与股权激励相结合能够完善分配制度，充分调动关键岗位核心人员的积极性和创造性，推动管理层与股东的价值取向走向一致。

2）分红比例提升将发挥信号传递效应，增进上市公司市场认同和价值实现。2022 年《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出，要传递公司价值，增进各方认同，促进内在价值与市场价值齐头并进、共同成长。积极维护股东权益，形成高质量发展的良性循环。国企提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，向资本市场传递公司盈利的利好信号，完善国企内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，增强投资者信心。

分红的央企占比明显高于民企与地方国企，除上游细分行业外，部分传 统中下游央企分红比例也不低。我们统计了不同类型企业的分红情况，结果发现，央国企的分红占比明显高于民企、外企等其他企业，尤其是分红央企的数量占比明显更高，2022 年78.8%的央企拟进行分红，且这一比例从 2018 年的 66.7%持续提升。从净利润分红比例看，央国企分红比例大致维持在 30%，且近年也有所提升。

绝对高分红外，寻求分红率持续提升带来的内在价值改善。我们选取近五年连续分红，且 2022 年拟分红比例是否大于过去五年均值作为衡量分红持续提升的标准。从行业分布情况看，近年分红连续提升央国企行业分布为：1）央企：银行/公用/军工/交运/建筑/计算机；2）地方国企：非银/医药/交运/公用/煤炭/商贸。

未来盈利能力改善，偿债与再投资压力小的央国企有望提升分红。我们进一步筛选了未来有可能提升分红的央国企：

1）央企分红提升领域主要集中在通信/石化/交运/有色等领域，包括通信服务/炼化/航运/油气/工业金属/油服/贵金属等细分领域。

2）地方国企中分红提升的领域主要集中在有色（工业金属/小金属），医药商业以及贸易等细分领域。

本文来源于国泰君安2024年1月11日发布的《再议中国特色估值体系——国企改革与重估系列七》，分析师方奕（执证编号：S0880520120005）、黄维驰（执证编号：S0880520110005）