商业世界网

报告摘要

1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。对此我们有以下理解：

第一，由于1月MLF利率与LPR报价未调整，市场前期对货币政策宽松的预期已有所下修；1月24日央行提前宣布2月5日降准超预期。我们理解，此时降准可能出于三点考量：一是提振市场预期，1月22日国常会明确指出“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”；二是既保障春节前现金投放的短期流动性需求，又能持续补充中长期流动性需求；三是进一步降低银行负债成本，打开实体融资成本下降的空间；与其他流动性投放工具相比，降准的重要优势之一是其低成本。

第二，50BP的降准幅度同样超预期。由于准备金率连续多年下降，基于政策空间的考量，近两年降准基本是25BP的步幅。此次降准50BP，我们理解一是春节期间金融机构所需流动性的季节性规模本就相对偏高。2017-2023年数据显示，正常情景下春节前取现对流动性的耗损大约是1.6-1.8万亿元；二是为了进一步传递出稳定微观预期的积极信号。

第三，再贷款再贴现利率下调25BP，我们理解主一是落实中央金融工作会议、中央经济工作会议“加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”的精神要求；二是重新拉开再贷款再贴现利率与银行发放普惠小微贷款利率的利差，提高银行支持普惠小微企业和涉农领域的积极性，缓解息差下降的压力。以企业部门贷款加权平均利率作为普惠小微企业贷款利率的代理变量来看，2021年以来，商业银行利用再贴现再贷款资金发放普惠贷款的利差缩减了29BP与54BP。

第四，更为重要一个信号是在国新办发布会上，央行强调把“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”、“为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”，这两个表述一个指向名义增长，即货币政策的会把推动名义增长回升和通胀中枢正常化当作一个目标，这一点切中当前经济运行要害，对理解后续货币金融政策亦有重要指引意义；另一个指向资本市场，即货币政策目标会兼顾包括资本市场在内的金融市场运行环境。

第五，降准对债券市场流动性的影响比较直接，它将提升商业银行对外融出资金和配置债券及同业资产的能力。对权益市场流动性的影响逻辑上有两条路径：一是提升风险偏好，引导增量资金入市；二是改善流动性环境，即降准投放基础货币（超额存款准备金）—银行扩表约束减弱—银行增加资产购买扩表—派生更多增量存款—权益市场流动性扩张。

第六，从1月高频数据、EPMI数据来看，年初经济运行环比大致平稳。金融市场表现波动主要因为微观预期偏弱。去年底的中央经济工作会议明确指出经济存在“社会预期偏弱”的问题，会议指出需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月24日证监会强调“建设以投资者为本的资本市场”；国资委表示进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核；央行宣布将下调存款准备金率和再贷款再贴现利率，三个重要信息分别影响风险偏好、上市公司业绩基本面、流动性环境，这对于金融市场预期修复以及实体经济预期继续改善均有积极意义。

正文

1月24日，央行宣布将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；1月25日将下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。对此我们有以下理解：

由于1月MLF利率与LPR报价未调整，市场前期对货币政策宽松的预期已有所下修；1月24日央行提前宣布2月5日降准超预期。我们理解，此时降准可能出于三点考量：一是提振市场预期，1月22日国常会[1]明确指出“要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心”；二是既保障春节前现金投放的短期流动性需求，又能持续补充中长期流动性需求；三是进一步降低银行负债成本，打开实体融资成本下降的空间；与其他流动性投放工具相比，降准的重要优势之一是其低成本。

1月22日，国常会强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。要加强资本市场监管，对违法违规行为“零容忍”，打造规范透明的市场环境。要采取更加有力有效措施，着力稳市场、稳信心。要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展。

50BP的降准幅度同样超预期。由于准备金率连续多年下降，基于政策空间的考量，近两年降准基本是25BP的步幅。此次降准50BP，我们理解一是春节期间金融机构所需流动性的季节性规模本就相对偏高。2017-2023年数据显示，正常情景下春节前取现对流动性的耗损大约是1.6-1.8万亿元；二是为了进一步传递出稳定微观预期的积极信号。

每年春节前，由于集中消费、发放奖金红包等需求，微观主体会从银行集中提取现金。商业银行会先利用库存现金来应对，当库存现金不足时，会将准备金账户中的超额存款准备金兑换为现金，应对微观主体的取现需求。

2014年、2017年、2019年和2020年，春节均在1月末或2月初，微观主体取现的影响会集中体现在1月的M0中。这几年M0的增量大约在1.6-1.8万亿元区间，从这一点来看，春节前取现对银行体系流动性耗损的规模在1.6-1.8万亿元。

再贷款再贴现利率下调25BP，我们理解主一是落实中央金融工作会议、中央经济工作会议“加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”的精神要求；二是重新拉开再贷款再贴现利率与银行发放普惠小微贷款利率的利差，提高银行支持普惠小微企业和涉农领域的积极性，缓解息差下降的压力。以企业部门贷款加权平均利率作为普惠小微企业贷款利率的代理变量来看，2021年以来，商业银行利用再贴现再贷款资金发放普惠贷款的利差缩减了29BP与54BP。

2021年以来，1年期MLF利率下调了45BP，1年期LPR下调了40BP，5年期LPR下调了45BP，企业部门贷款加权利率下降了79BP，支农支小再贴现利率下降了50BP，再贷款利率下降了25BP。如果以企业部门贷款加权利率作为普惠小微企业贷款利率的代理变量，2021年以来，商业银行利用再贴现再贷款发放普惠小微贷款的利差缩减了29BP与54BP。

更为重要一个信号是在国新办发布会上，央行强调把“维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”、“为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”，这两个表述一个指向名义增长，即货币政策的会把推动名义增长回升和通胀中枢正常化当作一个目标，这一点切中当前经济运行要害，对理解后续货币金融政策亦有重要指引意义；另一个指向资本市场，即货币政策目标会兼顾包括资本市场在内的金融市场运行环境。

以往央行政策通常锚定的是实体经济，多强调“为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，本次国新办会议央行也再度强调了这一点。

除了这一点之外，本次国新办会议，央行还特别强调“认真贯彻落实国务院常务会议精神，强化货币政策逆周期和跨周期调节力度，着力稳市场、强信心，巩固和增强经济回升向好态势，为包括资本市场在内的金融市场运行创造良好的货币金融环境”。即资本市场的变化也是央行政策的重要考量。

降准对债券市场流动性的影响比较直接，它将提升商业银行对外融出资金和配置债券及同业资产的能力。对权益市场流动性的影响逻辑上有两条路径：一是提升风险偏好，引导增量资金入市；二是改善流动性环境，即降准投放基础货币（超额存款准备金）—银行扩表约束减弱—银行增加资产购买扩表—派生更多增量存款—权益市场流动性扩张。

降准释放的是基础货币，它逻辑上有助于商业银行扩表，购买更多资产。由于商业银行不允许直接参与权益市场，所以降准对权益市场流动性的影响相对间接。它一则依靠风险偏好的回升；二则依靠银行扩表后存款规模扩张，微观主体投资资本市场的流动性增多。

从1月高频数据、EPMI数据来看，年初经济运行环比大致平稳。金融市场表现波动主要因为微观预期偏弱。去年底的中央经济工作会议明确指出经济存在“社会预期偏弱”的问题，会议指出需要“在政策实施上强化协同联动、放大组合效应”。1月24日证监会强调“建设以投资者为本的资本市场”；国资委表示进一步研究将市值管理纳入央企负责人业绩考核；央行宣布将下调存款准备金率和再贷款再贴现利率，三个重要信息分别影响风险偏好、上市公司业绩基本面、流动性环境，这对于金融市场预期修复以及实体经济预期继续改善均有积极意义。

风险提示：对降准和再贷款利率下调的理解不准确；居民部门风险偏好仍然偏低，金融流动性改善不及预期；海外流动性超预期收紧，外需超预期回落；地产销售继续偏弱回落，居民部门资产负债表受损未改善，价格中枢仍然偏低。

本文作者：钟林楠，来源：广发证券宏观，原文标题：《【广发宏观钟林楠】超预期降准有助于提振微观预期》

钟林楠 执证编号：S0260520110001