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短期来看，在市场期待降息开启和经济增长仍有韧性的拉锯下，降息预期的超调与回摆或将在开启降息前持续上演。我们在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》和《提前降息，低利率时代的确认终结》中指出，在大选年防止金融风险和经济过快降温的首要考虑下，叠加美债利息支出压力，美联储于本年内开启降息及停止缩表确定性较高。因此，不排除如果某个（些）经济数据偏弱，降息预期将再次打入甚至美联储顺势开启降息的可能。大选年的货币政策风险往往非对称：我们估计，拜登政府及美联储宁可冒着经济过热风险，也承担不起经济衰退或金融危机的风险。从这个意义上讲，今年美联储的转向不太会像是2008年或2020年的不得已而为之，而更像是1995年的从容不迫或2019年的预防。

流动性的“价”年内大概率趋势下行，而“量”又将如何演绎呢？去年11月以来，市场开始关注缩表进程的潜在变化，特别是美联储隔夜逆回购（ON RRP）的显著下行，担心逆回购用量一旦见底，银行准备金规模将随着缩表而减少。我们提示，隔夜逆回购之外，财政进程（支出、发债）的边际变化将是影响准备金规模和货币政策走向的更为重要的因素。我们建议投资者可关注下周的财政部借款咨询委员会（TBAC）季度融资会议，如果发债规模指引下调，则在财政明显“放水”的情形下，结束缩表的急迫性将减弱。反之，如果财政不“放水”或“放水”节奏较慢，减缓甚至停止缩表或将提上日程，近期达拉斯主席Logan的发言也已为这种路径做好了铺垫[2]。在去年10月的报告《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中我们便指出，为预防对冲基金基差交易所酝酿的系统性风险，美联储可能提前结束QT甚至必要的时候重启QE。无论哪种情形，在大选年防止金融危机和衰退风险的动机下，财政和货币大概率将协同呵护流动性相对宽裕的状态。

财政“放水”，补充流动性

我们在多篇报告中指出，虽然本轮加息缩表的速度和力度均较强，但对经济基本面的影响有限，原因在于财政扩张对经济持续托举[3]。仅从流动性总量的角度来看，2022年6月开启缩表至2023年6月，美联储资产减少5275亿美元[4]；负债端，主要由财政储蓄“放水”来支撑，TGA账户减少7726亿美元，而同期隔夜逆回购增长2763亿美元，准备金规模基本不变（图表1）。TGA缩水，主要由于债务上限制约了2023年上半年的美债发行。使得这段时期流入TGA的资金不足。

两条路径，殊途同归

往前看，虽然降息预期存在反复，但政策利率达峰和在本年内下行已成市场共识。货币宽松周期即将开启或持续改善市场的久期偏好，货币市场基金的加权平均久期可能持续增长（图表3）。这意味着，隔夜逆回购用量可能被继续缩减。如果隔夜逆回购耗尽而缩表尚未结束，准备金将如何变化？从历史情况来看，财政是主导因素。在上一轮缩表过程中，从逆回购基本清零至缩表结束的这段时期内（2018年3月至2019年7月），准备金变化与TGA变化呈显著的负相关（图表4）。在我们统计的73周内，如果TGA下降（财政“放水”），虽然美联储仍在缩表，但准备金仍有70%的可能性上涨，而如果TGA上升（财政“收水”），准备金几乎必然下跌。

那么，未来潜在的政策路径是什么？我们多次强调[8]，2024是美国大选年，政治因素大概率会影响财政和货币政策走向。特别是近期特朗普在共和党党内初选中优势明显[9]，且民调显示其支持率已超过拜登（尤其在关键州）[10]。我们维持在《“降息交易”千篇一律，降息后的交易逻辑各异》中的基本判断，在防范金融风险和经济衰退的考量下，预计货币宽松仍然是今年的主基调。在此基础上，我们认为，接下来政策可能存在两条路径，但均指向美元流动性较宽裕，即美联储负债端的银行准备金不太会明显收缩，甚至有增厚的可能。

路径一，融资速度减缓而财政支出力度强，TGA快速下降，则停止缩表紧迫性降低。TGA账户当前已积累至7488亿美元，提前完成了去年10月底TBAC会议为本年1季度结束时定的目标。我们在《明年美债供给有望缓解》中指出，随着去年6月以来发债量激增，2024年2季度起发债或将减弱[11]。事实上，由于去年10-11月发债量较高，2023年4季度美债比预期多发532亿美元。而自去年12月以来，我们已经看到发债需求减弱的迹象，特别是短债12月净发行仅46亿美元，而1月以来（至1月18日）也仅发行295亿美元（总发行533亿美元），对比去年6-11月，每月短债净发2796亿美元。如果美债发行减速，资金流入TGA放缓，并伴随财政支出逐步释放，或可缓解准备金下滑的担忧。在此路径下，美联储结束缩表的时间可能向后推迟。

路径二，财政支出受限，TGA不降或降速较慢，则结束缩表可能提前。我们在《财政与美债2：从再融资计划看美债发行》中指出，受美债上限法案对2024财年可支配收入1.59万亿美元的限制，2024财年的财政赤字力度或较难在去年基础上边际增强。如果财政净支出不能较快增加，那么TGA压降的节奏可能也不快，难以匹配美联储每月950亿美元的缩表进程。此种情形下，为维持准备金规模充裕，则货币宽松或不得不较早进行，缩表的节奏可能不得不放缓。具体会走哪条路径？关键点在于财政收支的节奏与变化。我们提示关注财政赤字情况和1月31日召开的季度TBAC会议。如果支出力度依然较大、财政赤字超季节性走阔[12]，且顺应近期美债发行减缓的趋势，同时TBAC会议调低今年1季度的发债规模（不考虑美联储赎回的情况下，10月会议对1季度预期为净发行8160亿美元），财政“放水”的路径将更有可能，反之则更可能是提前结束缩表的路径。

站在美联储的角度看，预防式宽松或已是其政策取向。正如前文所分析，隔夜逆回购耗尽并不是流动性下降甚至停止缩表的充分条件。但在年初准备金仍在上涨的情况下，达拉斯联储主席Logan便提及隔夜逆回购下降的问题，并指出“我们已不再处于流动性超级充裕的状态”[13]。这一讲话的意义在于，今年的货币宽松很可能将不再是类似2008或2020年的被迫宽松，而是打好提前量的预防式宽松。如果今年美联储提前停止缩表，大概率不是因为它不得不，而是它需要这么做。正如我们在《新宏观范式下的金融裂缝》和《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》中多次强调，美联储扩表缩表对金融系统稳定与否至关重要。2008年金融危机以来，对冲基金一方面是美债流动性的关键提供者，另一方面，其基差交易也是美债流动性的潜在威胁和波动放大器，并可能引发流动性危机甚至系统性金融风险，而预防危机最好的办法便是提前结束缩表。

如何影响资产？

无论走哪条路径，美国财政货币大概率将共同呵护流动性相对充裕的状态。历史经验来看，准备金充裕的加持下，美股表现一般不差（图表6）。且在财政发力与货币可能宽松的情况下，美国经济韧性较强，支撑美股盈利。但我们再次提醒，在美国经济内生动能本不弱的情况下，财政货币宽松可能助推二次通胀，学术研究亦表明，政治压力带来的货币宽松往往强烈而持续得推高通胀与通胀预期[14]。本轮提前宽松可能诱发通胀预期脱锚，抬升通胀中枢，成为低利率时代确认终结的信号[15]。伴随高利率的到来与“便宜钱”的终结，更具性价比的资产将打开估值空间，我们重申实物资产、能够产生稳定现金流的资产、以及高效的生产性资产的配置价值。落到美股风格上，大盘成长或受到压制，价值和小盘股相对利好。

美债方面，虽然短债发行可能告一段落，但我们提示今年一季度长债发行可能仍然偏多。同时，如图表7所示，从历史情况来看，如果仅降息而不伴随QE[16]，则10年期美债利率多数在开启降息后反弹。我们判断今年美债利率的节奏将是前低后高。降息前，伴随“降息交易”间歇性发生，美债利率或在3.8%-4.3%宽幅震荡，如果走货币宽松路径，美联储在二季度减缓缩表速度甚至停止缩表，叠加二季度发债量处季节性低位，则美债利率可能在二季度触及年内低位。而在不发生大的金融风险的前提下，降息后，美债利率或出现趋势反转向上（详见《提前降息，低利率时代的确认终结》）。中长期，鉴于美国家庭和制造业部门的韧性可能超越通常的经济周期，叠加更高通胀中枢逐步兑现，我们预期美债利率中枢可能维持在4.0%-4.5%。

落到国内资产，我们再次强调关注海外需求对企业盈利能力的影响，而弱化美债利率对国内企业估值的影响，并聚焦于受益于外需回暖的板块，包括：1）全球定价的商品，如铜金油等资源类板块；2）全球再工业化叠加2024年制造业和库存周期重启，如资本品、工业板块；3）全球广义“蓝领阶层”再崛起背景下高性价比的商品。

本文作者：张峻栋、张文朗，来源：中金公司研究部，原文标题：《停止缩表？从金融裂缝到财政驱动》

张峻栋 执证编号：S0080522110001

张文朗 执证编号：S0080520080009