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北京时间1月25日晚，欧央行议息会议连续第三次停止加息，拉加德整体表态偏鸽。前瞻指引方面，拉加德仍然强调讨论降息为时尚早，但其承认通胀取得进展，并表示此前上涨的工资增速企稳，暗示需要观察工资增速以及3月欧央行经济预测，为3月/4月降息留下伏笔。缩表方面，2024年上半年维持PEPP再投资，2024年下半年PEPP每月下降75亿欧元，2024年底结束PEPP再投资，与此前会议一致。截至北京时间23:15，相对决议公布前，市场降息预期升温，4月降息概率从64%上升至92%，2024年累计降息幅度上升3bp至143bp；德国2年和10年期国债收益率分别下降13bp、8bp至2.60%、2.28%，欧元兑美元汇率下跌0.4%至1.08（图表1）。

经济基本面方面，欧央行认为欧元区勉强避免（narrowly avoided）技术性衰退，且未来增长有望回升；通胀未来将延续回落态势。增长方面，2023年四季度增长陷入停滞，近期增长仍然疲弱，但部分调查的前瞻性指标显示未来增长将有所回升。劳动力市场方面，11月失业率为6.4%，为1999年以来最低水平，但劳工供给持续增加且劳工需求放缓指示后续就业可能持续降温。通胀方面，12月几乎所有的潜在通胀指标均回落，短期通胀预期大幅回落，长期通胀预期稳定2%附近；欧央行正在监测货运成本的上升对通胀的影响，但可能有限；往前看，能源冲击消退、供应链瓶颈缓解、经济重启的影响下降以及紧缩的货币政策制约需求，2024年通胀或将进一步放缓。

货币政策路径方面，拉加德表示讨论降息为时尚早，“有概率”在夏天降息。拉加德指出，欧央行管委会的一致预期是当前降息为时尚早（premature to discuss rate cuts），并重申此前在达沃斯的发言，“有概率”在夏天降息。此外，拉加德强调货币政策仍是数据依赖，由于有40%的就业工资尚未决定，未来需要关注工资增速以及3月欧央行的经济预测。

往前看，欧元区增长动能能否回升仍存在较大不确定性，随着工资和通胀的回落，我们认为，欧央行最早或在3月启动降息。1月欧元区制造业PMI超预期回升至46.6，但综合PMI仍然维持在47.9的低位，已连续8个月低于荣枯线（图表2），且1月德国IFO指数再次回落，一季度欧元区增长动能能否改善存在不确定性，可能仍弱于欧央行此前预测。此外，欧元区通胀位于较低水平：12月核心HICP的3个月折年增速仅为1.2%，潜在通胀指标持续走弱，而通胀广泛程度也大幅回落（图表3），接近疫情前水平。根据我们的预测，随着欧元区动能的降温以及通胀的回落，欧元区协议工资增速有望在2024年初高位回落（图表5）。往前看，尽管拉加德称，当前降息的讨论为时尚早，且可能在暑期降息，但整体表态偏鸽派。我们预计，随着增长不及预期，工资回落，且通胀位于低位，欧央行最早可能在3月启动降息。

本文作者：易峘（执业证书编号：S0570520100005），来源：华泰睿思，原文标题：《华泰 | 宏观：欧央行按兵不动但立场边际转鸽》