中金：美国经济为何没有衰退？
美国四季度实际GDP环比折年率3.3%，远高于市场预期2.0%，2023年全年GDP增长2.5%，这比2022年的1.9%更高。GDP数据再次凸显美国经济的韧性，人们担心的衰退并未发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。本轮周期中，经济活动的减弱并未传导至劳动力市场，这使得衰退的关键指标——就业——始终没有恶化，而那些“预测”衰退的先行指标集体犯错。为何就业有韧性？一个解释是疫情后货币财政刺激使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给不足，迫使企业减少裁员，“囤积”劳动力，令劳动者就业得到保障。此外，美国金融周期仍处于上升阶段，这或意味着经济增速不会快速回落。
美国第四季度GDP年化环比增长3.3%，虽然较第三季度的4.9%放缓，但仍远高于2%的美国经济长期潜在增速。从同比看，第四季度GDP增速升至3.1%（图表1），与其他发达国家、特别是一些经济处于停滞状态的欧洲国家相比，这样的表现足以称为“例外”。从分项来看，占GDP比例超过三分之二的私人消费支出环比增长2.8%，与上个季度的3.1%大致相当，表明消费者购买力仍然较强。我们在之前报告中强调，美国就业市场紧俏，居民收入增长稳健，再加上财富效应凸显，投资者不宜对美国消费前景过度悲观。今天的数据印证了我们的观点（请参考报告《消费强劲增添联储降息不确定性》）
图表1：美国实际GDP同环比增速
第四季度固定资产投资小幅增长1.7%。其中，去年上半年表现强劲的建筑投资增速回落，这表明与制造业回流相关的厂房建设放缓（请参考报告《美国再工业化初现端倪》）。设备投资有一定改善，但整个设备投资周期仍处于底部区域。房地产投资连续第二个季度环比正增长，表明房地产投资最坏的时候可能已经过去。我们在之前的报告中指出，2024年美国地产市场或将边际改善。一方面，供给复苏促使开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。另一方面，美国金融周期上半场，年轻人购房有“刚需”，再加上房贷利率回落，有助于需求止跌企稳（请参考报告《美国房地产销售或将回暖》）。第四季度出口增长6.3%，好于预期，进口增速放缓至1.9%。净出口对GDP增长的贡献从上季度的零上升至0.4个百分点。
如果看整个2023年，美国实现了2.5%的实际GDP增长，这比2022年的1.9%更高。此前人们担心美国会在2023年衰退，但这并没有发生。美国为何迟迟不衰退？我们认为与劳动力市场超越以往周期的韧性有关。在以往周期当中，经济活动的减弱往往会导致企业裁员，其影响进一步传导至劳动力市场。在经济数据中，这体现为一些经济活动先行指标率先下行，而后就业指标走弱，甚至会出现“非线性”恶化。但本轮周期当中，我们并没有看到这种现象发生，尽管房地产开工、制造业PMI、消费者信心指数等先行指标自2022年起开始恶化，但其影响并未波及劳动力市场。一个比较典型的例子是房地产市场，我们看到2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业的就业人数却没有下降，这与之前几轮房地产下行周期中建筑业就业下降的表现形成鲜明对比（图表2）。由此，本轮周期中就业韧性强劲，这使得经济活动放缓的外溢效应并没有人们担心的那么大。
图表2：2022-23年新屋开工持续下降，但建筑业住宅建造施工人员的就业人数却没有下降
为何劳动力市场的韧性能够超越以往周期？一个解释是疫情之后大财政政策刺激需求，货币紧缩存在“利率锁定效应”之下的滞后，使得留存在劳动力市场中的群体具有收入效应，而退出劳动力市场的群体又享受财富效应，支撑了需求。与此同时，劳动力供给持续不足，企业减少裁员，令劳动者就业得到保障。美国劳工部的数据显示，疫情之后有大量劳动力提前退休，这导致劳动力供给下降，企业招聘困难。尽管随着美联储加息，劳动力市场供需趋于平衡，但很多企业仍然不愿意轻易裁员，原因是担心裁员之后再招人，届时会付出更大的成本。最新的JOLTS数据显示，疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降（图表3）。展望未来，如果美联储因为通胀放缓而降低利率，就业或也不会很快恶化。这意味着经济衰退的概率可能进一步下降，美国经济增速或能够在更长时间内保持在潜在增速以上。
图表3：疫情之后美国企业平均每月裁员的人数较疫情之前明显下降
本文作者：肖捷文、张文朗，来源：中金公司研究部，原文标题：《美国经济为何没有衰退？》
肖捷文 执证编号：S0080523060021
张文朗 执证编号：S0080520080009
