从雪球（结构集中敲入）到雪崩（微盘股流动性危机）
之前有关微盘拥挤度的文章水出来没多久，微盘股指数波动就陡然放大，不少中性和DMA产品在年底又来了一波幺蛾子。还好最后回了波血，不然23年真是晚节不保。
但是文章发出后，有不少朋友私聊探讨文中所用分析方法的合理性，毕竟相关性这种都是间接指标，相关性的高低并不能直接决定了暴露的多少。但是在没有全市场持仓数据的情况下，只能利用相关性指标进行合理假设作为下下之策，我们急需更加及时精准的数据去预估微盘股的风险。
万万没想到，上周就遇到了一波雪球集中敲入，又伴随微盘股N连跌，一下子引爆了整个资管圈。正好周三在上海出差，参加了招证托管金工的线下分享会，其中分享的市场数据弥补了之前微盘股分析的不足，也正好和这次的极端市场互相验证。
过高的基差成本成为本轮微盘股流动性危机的导火索，而这轮雪球结构的集中敲入无疑就是导致基差极端扩张的罪魁祸首。雪球结构作为这几年来发展最成功的衍生品工具，具有产品结构清晰，票息高，高胜率低赔率等特点。
但这特点同时也成为了缺点，雪球结构要素中平均一两年的存续期，以及0.7、0.8的敲入线，决定了雪球结构一旦发生集中敲入，那前提必然是A股出现了非理性下跌，甚至是“股灾”。而在极端环境下，蝴蝶小小的扇动翅膀，都有可能引发滔天的海啸。
虽然最近两周不少卖方都发布了研报，来阐释雪球的集中敲入影响并没有我们想的那么大，中证报价也发布文章《雪球产品整体风险可控，敲入点位和到期日较分散且敲入规模占比较低》来平息市场焦虑。但我们却清晰看到了滔天海啸所引发的恶果，那就是远超历史极值的股指期货基差。IM合约基差突破成立以来极值，而IC合约直接回到16年的基差水平。
我一直想用期货高频数据去定量分析雪球敲入对市场的影响，但即便手上有逐笔数据，你也很难区分哪笔委托、哪笔成交是由券商交易台发出的。因此，我们退而求其次，采用期货成交明细数据去观察在雪球集中敲入时，期货市场的微观变化。
显然，我们可以根据订单的性质来判断期货参与者的结构，虽然可能不太准，但总比没有好。比较主动买单和主动卖单的占比可以直接衡量多空力量的对比，所以我们直接看IC2406合约在周一（20240122，市场大跌，雪球发生了集中敲入）和周二（20240123，市场反弹，雪球未发生集中敲入），主动买单和主动卖单的随时间的占比情况。
可以看出，当周一雪球发生集中敲入当天，主动买单占比在开盘后迅速降到不超过45%，一直持续到收盘才出现小幅回升。也就是说，在雪球集中敲入的全天，期货合约都承受了抛压>>买压的非正常状态。而周二指数出现反弹，在开盘半小时内买单占比达到55%的最高峰后，就逐渐向50%收敛，这也表示在正常情况下期货合约的多空力量是趋于平衡的，当收盘时两者达到几乎完全平衡的状态。
但是当雪球其中敲入时，其源源不断的卖压又是由雪球交易台贡献的么？根据订单的性质，我们将卖单中的“多平”单的一部分认为可能是雪球交易员在预估雪球即将敲入时及时平掉多余的多单，而将“空开”单认为是在市场极端环境下的期货投机者、股票多头管理人套保以及市场中性管理人（虽然这种概率不大）等主动开空头仓位。比较本周一和周二中“多平”和“空开”两者的比例，来衡量主动卖单中这两类投资者的力量对比。
当雪球未集中敲入时（20240123），“多平”单的占比从开盘的70%逐步回落到尾盘的60%左右，在全天并没有出现比较大的极端变化，主动卖单中投资者结构较为稳定。
而当雪球开始集中敲入时（20240122），开盘后“多平”单的占比一度达到90%。这可能是券商所说的，交易台会在雪球敲入前留足余量，提前进行平仓操作，以免在集中敲入时造成流动性冲击。而随着开盘后“多平”单的猛增，主动卖单占比迅速增加，期货合约承压走势下行，空开占比逐渐提高。其中一部分可能是担忧持仓股票下跌风险的多头持有者开空单进行仓位保护，或者是闻到腐味儿的“秃鹫们”也纷纷赶来分一杯羹。期货合约在失去了部分雪球高抛低吸的保护力量以及市场笼罩在“雪球集中敲入”的极度恐慌下迅速缴械投降。随着指数下跌，“空开”单数量占比迅速增加，形成合力逐渐占据主导，从开盘时的10%左右，到尾盘时已经接近50%。
雪球的集中敲入不会引发罪恶，指数的急速下跌，基差的迅速扩大更多是“主动做空者”的贡献；雪球的集中敲入本身就是罪恶，集中敲入预示着极端的市场环境，酝酿了几周的舆论危机又放大了投资者的恐慌，最后提前缴械投降的交易台给做空者大开方便之门。我不空股指，股指却因我而被空。
同时，根据华泰期货研究院之前发表的文章《【华泰期货量化专题】近期市场雪球等问题的讨论》一文中所说，从指数期货与指数之间的领先滞后关系来看，给定过去一段时间（1tick、10秒、1分钟、10分钟）的股指期货涨跌情况，考察未来股票指数指数涨跌，在20231225~20240109期间，股指期货对股票走势的领先性均非常明显。即期货价格具有领先性，而指数价格具有滞后性。
从前文得出的结论出发，在雪球即将集中敲入日时，可能先是雪球交易台根据股票指数走势提前布局自身交易避免拥挤，但这在脆弱市场下却引发主动卖单交易者的连锁反应，使得股指期货价格出现非理性下跌，然后引发股票指数跟随股指期货价格同向下跌，雪球交易台再根据新的指数价格提前进行调整，主动卖单交易者再进一步恐慌......。这种正反馈机制一旦形成，并且随着市场有效性的提升不断自我强化，最终导致了指数和股指期货出现大幅共振下跌的局面，雪球集中敲入也从预言成为了现实（以上只是合理假设，不保真，大家不要听得风就是雨）。
关于雪球就分析到这儿，后面聊聊微盘股的事情。在各种因素交织导致上周三高达年化30的基差成本的背景下，持有股票量化资产(主要是中性和DMA还有部分指增)的投资人，不得不面临可能是今年以来最重要的投资决策：持有还是赎回，这是一个问题。
根据招证托管对去年指增/中性策略的收益统计，上周的基差水平足以媲美23年前10%的量化产品收益。
对于市场中性管理人来说，在上周极高的基差成本下，只有未来量化策略做到全市场前10%的水平，策略超额才有可能打败对冲成本，产品获取正收益，降低中性仓位等待基差成本回归似乎是一个合理的选择。而对于指数增强管理人来说，只要将股票持仓换成股指期货多头，就可以轻松获取超过两位数的年化超额收益。
然而，相比于平层产品，更加需要重视的，是加了杠杆的中性DMA策略（指增应该不会有几个人也敢怼DMA吧，除了只加超额杠杆的那种）。对于一个满杠杆的中性DMA策略，其收益公式可以简单理解为（短期内DMA费用比较低，就忽略不计了），：
中性DMA策略收益=（股票收益率-股指期货收益率）×400%
我们以500中性DMA策略为例，假设策略超额为0，即股票收益率=指数收益率，同时托管一般采用结算价计算股指期货收益率，那么上周以来DMA产品的日净值出下图所示：
可以看到，即使管理人没有做出超额收益，在基差的贡献下，只要在正确的时点（1月18日、1月22日）赎回，DMA产品也能获得二位数的正收益。但基差红利的窗口期也稍纵即逝，1月19日是股指期货交割日，基差必然会大幅收敛，同时由于雪球集中敲入导致的基差错误定价也不会太久，可以看到到1月25日，DMA净值差不多是在日度又走了一个过山车，基差收敛又把之前的收益吐了出来。
由于DMA是高杠杆高风险R5级别产品，一般持有人是私募自营资金、机构投资者或者是风险承受能力比较大的个人投资者，普通专业性都比较高。在面对雪球集中敲入送来的接近两位数的惊喜红包时，大部分的专业投资者的想法变得出奇得一致，那就是一个字，跑。
但是对于私募产品来说，也不是说跑就能跑的，总得讲究个先来后到。根据经验，总结了一下不同投资人和量化策略跑路的优先级：
因此，对于量化私募管理人来说，他们主要面临以下两个重大选择：1.自营产品要不要降仓位/清仓？2.资管产品要不要降仓位/清仓？而对于这两个问题的处理不同，我们又可以将私募管理人分为以下四类：
同行间交流下来，发现在量化管理人中“狗东西”最多，“保守派”次之，“好兄弟”和“活菩萨”还是稀有物种。如果上周的投资收益低很多，剔除微盘股暴露太狠，以及某些其他因素的话，你有很大概率碰到“狗东西”了。私募管理人是指望不上了，这两周最紧张的，是梭哈了中性DMA的机构投资人。而对于大多数散户来说，还是无知是福，全市场的舆情热度都集中在对雪球集中敲入的讨论上了，丝毫没有注意到整个量化投资圈暗流涌动。
机构之间的消息总是传的很快，要不要立刻赎回量化中性/DMA产品成为了摆在所有投资人面前的囚徒困境。
如果大家都不跑，那么基差的扩张收敛只是一个可以承受的短期波动，但一旦有人开始抢跑了，那么还继续持有产品的投资人除了要承担基差波动外，可能还要额外面对因产品赎回股票抛售而导致的超额损失。由于量化策略同质化严重，随着抢跑之人的增加，量化私募股票持仓所面临的抛压将越来越大，直到最后出现多杀多的局面，在赎回潮下大家互相踩踏，最终导致产品的超额收益一泻千里。
那这囚徒困境可以避免么？无解！趋利避害是每个人的天性，量化私募优先赎回自营资金落袋为安几乎是必然选择，而保证每个投资人都不会抢跑更是一件不可能完成的事情。
因此，大量机构投资者们在观察到基差异象后，迅速开启了抢跑比赛。他们打爆了持仓中每一家量化子基金管理人的手机，只求自己可以快人一步，在基差大幅收敛前，及时赎回产品保住收益，躲避暴跌风险。万万没想到，在这种集体行为下，首先被打爆的竟然是微盘股。
在上周三的分享会上，招证托管公布了23年量化私募在各流通市值股票的平均配比情况。其实招证托管的报告里能分析出很多东西，但是这跟我们本次所聊的主题无关，有机会以后再说。
由于招证托管在全市场处于领先地位，我们认为其公布的统计数据与全市场真实数据偏离不会太大。因此，我们保守假设全市场的私募股票量化规模在1万亿，那么在23年12月底不同流通市值区间的量化私募持股规模，以及其他等统计数据就可以通过简单计算得到，其中量化私募换手率采用招证托管披露的数据，即年化单边30倍：
规模小于15亿的可能因为股票数量太少，招证托管的数据可能有偏。不过根据倒数第二行，量化日成交额/总日成交额来看，量化交易在30-50亿区间已经出现拥挤，在30亿以下的股票区间出现极度拥挤，这和我们在之前文章中表达的观点一致。
最后一行来反映了如果股票量化策略因为某些突发原因出现多杀多，对不同市值区间股票的冲击情况，受伤最惨的果然是微盘股。因为我们假设在不同区间的股票上，都出现了10%的等比例赎回，但根据经验法则，投资人往往优先赎回投资收益较高的私募产品，微盘股所面临的流动性危机可能比我们所统计的可能还要严峻的多。这也解释了一部分，为什么从上周开始微盘股就跌的稀里哗啦。无他，互相踩踏而已。
由此，我们就组成了一条完整的从雪球集中敲入到微盘股流动性危机的正反馈循环。
但是，从这周的市场行情来看，微盘股在经历了八连跌后，开启了连续三天的暴力反弹拉升。难道是我们之前的推导出问题了么？
非也！监管在控制本轮股市危机中出了大力！
一方面，据传一些规模较大的私募量化管理人直接被窗口指导，禁止净卖出，让“狗东西”们不得不变成了“保守派”，。另一方面，由于DMA是在券商自营账户上交易，而券商也被窗口指导禁止净卖出，如果私募集中赎回DMA的话，券商得自己掏出真金白银来补仓。因此，在上周四(1月18日)下午2点左右，有不少私募管理人反映其赎回DMA的指令被券商驳回。在短短的一个多月内，DMA从限制开仓变成了限制平仓，迎来了大逆转。
只有一些私募自营，以及部分跑得快的机构投资人，赶在券商限制之前吃到红利落袋为安，大部分投资人的赎回指令还是被券商拦在门外。券商在DMA上风控的漏洞，导致只能粗暴的采取一刀切的方式限制管理人平仓赎回，最后却成了挽救这次微盘股流动性危机的大功臣。看着一些个人投资者拿着产品周净值岁月静好，不由得感叹无知是福。我们折腾来折腾去，最后还是胳膊拧不过大腿，听天由命。
尽管这次的流动性危机持续了两周不到，但仍然为我们敲响了警钟。大家可能都预料到微盘股在年初受到业绩预告和快报的影响，也许会出现阶段性回撤。但没想到竟然会因为雪球集中敲入而导致基差极端扩大，量化管理人和投资人获利了结的一致预期，最后引发微盘股流动性危机。黑天鹅往往以我们预想不到的方式出现，还是要时刻保持市场敏感度，在关键时刻敢于壮士断腕。
2024年，微盘股仍然是悬在所有量化投资人头顶的一把达摩克利斯之剑。是选择急流勇退还是继续火中取栗，可能是决定今年投资收益的最关键因素，你又会怎么选择呢？
来源：浪说量化，原文标题：《从雪球(结构集中敲入)到雪崩(微盘股流动性危机)》
