以日本为鉴，“中特估”有哪些选股范式？
摘要
2024年1月24日，国资委新闻发布会上提出：“研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期。同时，进一步加大现金分红力度，更好地回报投资者。”随后大量中字头国企强势拉升，高股息央国企也是我们在去年报告《布局2024，哪类高股息个股行业值得关注？》中重点推荐的主线行情之一，如何针对重磅新增亮点把握此轮行情？本篇将详细梳理复盘国企改革政策脉络，落地至实际选股效果，并与“日特估”进行比较，展望后期演化路径，核心围绕以下主题：
♦从市值管理看国企改革新征程
多项政策积极引导央国企投资价值发现的背后，是央国企的长期被低估，以及业绩贡献和市值占比的严重不匹配。截至2023Q3，央企上市公司的营收占全A营收比重为43%，归母净利润占比为51%，贡献了A股市场超过半数的盈利；然而截至2023年末央企总市值仅占全A市值的31%，业绩与市值占比存在较大的差距。
♦中特估有哪些选股范式？
● 逻辑上看，围绕价值创造、创新能力和资金效率
1）从高质量发展和价值创造上看：需要重视股东回报，可以通过提高分红、增持、回购等，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。部分处于成熟赛道具备较强现金流的领域如公用事业型（高速公司/火电/水电运营/出版等）日用消费品（纺织服装/商贸零售/乳制品/中药等）以及可选消费品（家电及零部件、汽车及零部件等）。
2）从增强企业创新能力，提高核心竞争力角度来看：实现途径是通过提升企业成长增速来达到价值重估。本身处于新兴领域及在全球占有一定市场份额有出海基于的板块类似于数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等将是央企现代产业突破的核心。
3）提高企业资金利用效率和降低融资成本角度上：重组和协同，优化产业内结构，集中资源突破重点安全、“卡脖子”领域是重点。围绕国资委提出的产业链“链主”和专业化整合，“发展与安全”相关板块如装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）/矿产资源（稀土/工业金属/普钢/煤炭）/交运（供应链/港口）/建筑/专精特新等。
● 实证上看，一利五率综合得分靠前，出海战略践行较佳者或更有机会
1）基本面线索的选股效果：盈利质量（ROE_TTM）>海外出口>一利五率。
2）事件选股效果：分红>股权激励>回购。
3）最新选股维度较为有效组合或集中于一利五率综合素质及出海战略践行更为完善个股。 以日为鉴，股东回报或有望开启新一轮牛市
在去年3月份，东京证券交易所出台新规，要求PBR（股价净值比）长期低于1倍以下的上市企业，公示并执行提高股价水平的具体方案。同年4月日本金融厅公布了一项行动计划草案，其中总结了提高资本效率和外部董事素质等旨在实现公司可持续增长的措施，而核心目标就是提振企业的ROE。随后截至3月份财报中，日本企业宣布的回购规模已飙升至9.7万亿日元(合714亿美元)的历史最高水平。
根据野村证券的调研研究，从海外经验来看，股票的分红比例变化对总回报率的影响较小，企业在治理结构改革后获得的巨大经营效率提升，以及随之而来的现金流质量提升是市值增长的主要动力。
报告 · 正文
2024年1月24日，国资委新闻发布会上，相关负责人提出：“研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期。同时，进一步加大现金分红力度，更好地回报投资者。”随后大量中字头国企强势拉升，相关主题行情势如破竹，高股息央国企也是我们在去年报告《布局2024，哪类高股息个股行业值得关注？》中重点推荐的主线行情之一，如何针对重磅新增亮点把握此轮行情？本篇将详细梳理复盘国企改革政策脉络，落地至实际选股效果，并与“日特估”进行比较，展望后期演化路径，核心围绕以下主题：
1）国企改革政策变迁：由二利四率→一利五率+市值管理，哪些导向更为明晰？
2）基于改革主线，布局“中特估”有哪些选股范式？
3）以日为鉴，重视股东回报，强调“市值管理”等有助于开启长牛？
注：若无特殊说明，本文数据统计均截至2024年1月26日，组合回测净值数据均截至2024年1月23日。
01 从市值管理看国企改革新征程
近期的市值管理考核并非首次提出，早在2005年国资委就曾提出将市值指标纳入国有控股股东的业绩考核，而此次则是将市值管理目标直接纳入央企负责人的考核中，相比之前，此轮改革或决心更甚。
图：历次市值管理相关政策出台均在市场阶段性低点
资料来源：国资委，中国政府网，Wind，长江证券研究所
2023年1月，国企改革三年行动收官，我国央国企进入深化改革阶段，相关政策不断出台，推动国企在资本市场的“价值重估”成为重点目标。梳理2022年以来相关工作会议中反复提及高质量发展、增强核心功能、提高核心竞争力，着力提高中央企业创新能力和价值创造能力等，到2023年至今，更为具体的一利五率、估值回归、市值管理等要求不断明晰，体现了不断成熟和深化的顶层设计思路，导向趋势上，公司治理维度内也实现了财务质量到股东回报的全覆盖。
图：近些年来国企改革高频词频
资料来源：长江证券研究所
图：2022年末以来国企改革相关政策与考核体系演变
资料来源：中国政府网，国资委，澎湃新闻，新华网，长江证券研究所
多项政策积极引导央国企投资价值发现的背后，是央国企的长期被低估，以及业绩贡献和市值占比的严重不匹配。截至2023Q3，央企上市公司的营收占全A比重为43%，归母净利润占比为51%，贡献了A股市场超过半数的盈利；然而截至2023年末央企总市值仅占全A的31%，业绩与市值占比存在较大的差距。动态来看，在2019-2021年大盘成长风格极致演绎的区间内，央企的业绩占比保持稳定，但市值占比却一度被压缩至24%，可见央企被低估之甚。
图：央企营收占比超40%
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：央企总市值占比持续低于营收和净利润占比
资料来源：Wind，长江证券研究所
从估值来看，中证国企的市盈率和市净率远低于中证民企，甚至低于全指。不同于民企的估值伴随市场行情上下波动，中证国企估值维持在了2016年的低位，表现出长期被低估的特征。
图：中证国企PB_LF显著低于中证民企和全指
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：中证国企PE_TTM显著低于中证民企和全指
资料来源：Wind，长江证券研究所
中特估有哪些选股范式？
如何把握央国企价值重估机遇？逻辑梳理来看，以上市公司估值和企业价值角度，央国企重估的路径有以下几种选择：
1）从高质量发展和价值创造上看：需要重视股东回报，可以通过提高分红、增持、回购等，分别对应降低公司总资产与总股本，提高股东回报和再投资收益率。部分处于成熟赛道具备较强现金流的领域如公用事业型（高速公司/火电/水电运营/出版等）日用消费品（纺织服装/商贸零售/乳制品/中药等）以及可选消费品（家电及零部件、汽车及零部件等），也因此能够获得重估的机会，该种方式也是国资委鼓励的方向。选股上着重：股息率、分红率、ROE稳定性、经营性现金流充沛度等。
2）从增强企业创新能力，提高核心竞争力角度来看：实现途径是通过提升企业成长增速来达到价值重估。在挖掘第二增长曲线进入龙头进阶这一方向上，本身处于新兴领域及在全球占有一定市场份额有出海基于的板块类似于数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等将是央企现代产业突破的核心。选股上着重：研发投入、利润总额增速、海外营收占比等。
3）提高企业资金利用效率和降低融资成本角度上：重组和协同，优化产业内结构，集中资源突破重点安全、“卡脖子”领域是重点。围绕国资委提出的产业链“链主”和专业化整合，“发展与安全”相关板块如装备制造（航空装备/造船/商用车/检验检测）/矿产资源（稀土/工业金属/普钢/煤炭）/交运（供应链/港口）/建筑/专精特新等均具备整合预期，有望在2024年进入重组催化密集期。选股上着重：毛利率、营业现金比率、出口占比等。
逻辑之余，结合历史回测数据实证，从基本面（盈利质量、一利五率、出口占比等）以及利好事件（分红、回购、重组等）两个角度出发，挖掘国央企股票池中有效选股指标，以供投资者参考。
基本面选股效果：
盈利质量（ROE_TTM）>海外出口>一利五率
结合当下热点，考虑出海（第二增长曲线）、国央企考核指标（一利五率）、盈利质量等指标进行基本面选股。
图：央企考核指标演变
资料来源：国务院国资委，长江证券研究所
● 基本面线索一：盈利、成长、现金流、研发强度、杠杆率等。全区间来看，ROE_TTM、营收TTM指标选股效果最好，近三年来看，契合“一利五率”考核目标的资产负债率、营业现金比率等指标表现更好。
值得注意的是，常用于度量成长性的SUE指标在全A股票池内选股收益表现十分单调，但在央国企池内效果并不好。（SUE计算方法为，SUE=(当季度净利润-预期净利润)/历史8期净利润同比变化的标准差，预期净利润=去年同期净利润+历史8期净利润同比变化均值）
在央国企池内，每期选取上述指标得分Top50/100构建组合。两种情况下，全区间来看，ROE_TTM组合均实现最大超额，除研发支出占比指标外，其他指标均能跑赢基准。但分区间来看，ROE_TTM组合收益多来自于2020年及之前，近三年来表现并不理想，而营收TTM、资产负债率、营业现金比率三个指标自2021年来选股效果出色，均在2023年实现超过5%的正收益，且这三个指标与“一利五率”高度重合，在2024年维持该考核体系的背景下，三者有望维持较好选股效果。
图：Top50组合净值和分年收益表现
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：Top100组合净值和分年收益表现
资料来源：Wind，长江证券研究所
● 基本面线索二：参考央国企考核目标（利润总额、资产负债率、研发占比、ROE、营业现金比率）构建组合，对上述指标进行等权加权，每期选取Top50/100只个股，两组合相比基准均有显著超额。
● 基本面线索三：海外出口。从绝对值（海外业务收入）和相对值（海外业务收入/营业收入）两个角度构造出口指标，测算结果来看，直接采用海外收入的绝对值进行选股效果更好。
图：一利五率两组合相比基准均有显著超额
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：海外收入Top100组合表现最好
资料来源：Wind，长江证券研究所
总体来看，上述三个基本面线索的选股效果：盈利质量（ROE_TTM）>海外出口>一利五率。
图：选股效果：盈利质量（ROE_TTM）>海外出口>一利五率
资料来源：Wind，长江证券研究所
事件选股效果：分红>股权激励>回购
股权激励、回购、分红都能在一定程度上向投资者传递积极信号，也是股东回报的重要体现，我们认为或是今年布局央国企机会的核心维度。
统计A股历史上三者的数量/金额，分红总额、股权激励次数都表现出持续增长的态势，回购金额则是在近两年有所震荡，但相比10年前均有大幅提升。特别地，全A现金分红总额从2004年的不足800亿元到2022年已增至2.2万亿元，年复合增长率超20%。
图：全A现金分红总额不断攀升
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：全A股权激励和回购金额也呈上升趋势
资料来源：Wind，长江证券研究所
● 事件线索一：股权激励。选取过去1/2/3年有公告实施股权激励或近期发布预案公告的个股构建股权激励主题池，各组合区间内均实现超额，股权激励_1年组合表现最佳。
图：股权激励组合相对中证国企有显著超额
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：x年内实施股权激励组合成分数量
资料来源：Wind，长江证券研究所
● 事件线索二：分红。采用分红率和股息率指标进行选股，回测结果来看，各组合相对基准均有超额，其中分红率股息率精选100组合表现最优，比单独选用分红率或股息率的选股效果更好。
图：分红率股息率精选100组合表现最好
资料来源：Wind，长江证券研究所
● 事件线索三：回购。分目的划分回购事件，以股权激励注销为目的的回购事件占比近70%。着眼于股权激励注销为目的的回购事件，采用回购金额/日均总市值构建回购比例指标，得到Top50/100组合，超额收益并不显著。
图：各类回购目的对应回购事件数量
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：回购优选组合并无显著超额表现
资料来源：Wind，长江证券研究所
对比三类事件整体收益表现，分红率股息率精选100组合表现最好，走势最为稳健，全区间年化收益11.81%，其次为股权激励1年组合，年化收益9.07%，相对基准均有显著超额。
图：分红率股息率精选100组合表现最好
资料来源：Wind，长江证券研究所
表：央国企池内事件选股方案
资料来源：长江证券研究所
立足当下，何种选股范式最有效？
随着国企改革的深化和宏观环境变化，更长周期维度的回测效果并不能做简单线性外推，时序上各个阶段有效选股指标也有变迁脉络。近5年看，ROE_TTM收益最高，近1-3年来看，高分红、海外收入、资产负债率选股效果更好。2023年至今短期选防御性品种视角，企业的营业现金比率和资产负债率优选组合更为抗跌，契合避险情绪下投资者对充沛现金流、低杆杆率优质国央企的青睐。
图：综合来看，近些年来，分红、一利五率、海外营收优选等组合表现较好
资料来源：Wind，长江证券研究所 注：基本面指标除ROE_TTM之外均选取Top100只个股
各组合与“中特估”行情共振效果如何？复盘2023年“中特估”行情区间各组合的区间收益，可见使用央企考核目标构建的一利五率Top100组合表现最好，涨幅超20%，高分红、高海外收入的组合均表现不俗，除ROE_TTM50组合外其他组合均实现超额。
图：中特估行情阶段一利五率Top100组合表现最好
资料来源：Wind，长江证券研究所
结合上述分析及实证研究，最新选股维度较为有效组合或集中于一利五率综合素质及出海战略践行更为完善个股，根据两类指标优选个股成分行业分布如下：
图：出海践行领先打分Top100优选组
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：一利五率综合打分Top100优选组
资料来源：Wind，长江证券研究所
以日为鉴，股东回报或开启牛市第二春
无独有偶，在2023年3月份，东京证券交易所出台新规，要求PBR（股价净值比）长期低于1倍以下的上市企业，公示并执行提高股价水平的具体方案。为配合东证交易所推动企业价值提升，4月18日，日本金融厅公布了一项行动计划草案，其中总结了提高资本效率和外部董事素质等旨在实现公司可持续增长的措施，而核心目标就是提振企业的ROE。随后截至3月份财报中，日本企业宣布的回购规模已飙升至9.7万亿日元(合714亿美元)的历史最高水平。
图：近些年来日本逐渐加强股东回报力度
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：近三年来A股的现金分红和回购金额也有显著增长
资料来源：Wind，长江证券研究所
宏观背景：通缩、低利率等阴霾渐散
回到近期海内外投资者关注日甚的日本股市，其走势从去年到今年屡创过去10年新高，外资增持节奏不断，但是日本股市的提振节奏点远启于2012年。2023年日本股市实现了近30%的涨幅，表现仅次于AI催发下纳斯达克指数表现，距离1990前后峰值突破有望，但是两者驱动背景显然不同，演绎了价值重估和创新驱动两条不同线路。
图：日本股市在2012年开始进入“长牛”阶段
资料来源：Wind，长江证券研究所
由上而下，日本股市走势背后宏观、中观以及海外资金增持等驱动因素众多。
拓展开来，过去围绕着日本宏观环境的低迷经济增速、出口受阻、低利率、通缩等因素得到了一定程度缓解。海外来看，2023年6月巴菲特再度加仓五大商社，并在《2023年致股东的信》中明确看好日本资产，“名人效应”下或吸引全球投资者跟随，日本股市全球比较下性价比和关注度再次攀升。
图：日本GDP增速从疫情低点恢复，当下进入到荣枯线以上
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：2023Q3可比之下，日本GDP增速恢复居中
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：2012年来日元贬值下，带动日本出口同比恢复
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：2021年Q3以来日本CPI和核心CPI同比维系转正
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：日本十年期国债利率近三年来边际向上
资料来源：Wind，长江证券研究所
图：2023年12月份，彭博上的美林基金经理调查显示，对日本股票超配幅度略高于历史
资料来源：Bloomberg，Bank of America，长江证券研究所
中观因素：走出「失去的三十年」，引发对于公司治理模式反思
宏大叙事和拐点的背后往往是中微观层面个体努力的结果，公司治理模式转变也在日本股市十余年的长牛中起到了重要作用，一度日本企业缺乏进攻性，企业家缺乏冒险精神和责任担当，成为舆论共识。近些年来，日本企业层面股东提案增多、并购活跃，引发全球投资者关注。
图：全球投资者角度看，日本企业层面股东提案增多、并购活跃，引发关注
资料来源：Bloomberg，Apollo Chief Economist，长江证券研究所
与我国国资委、证监会及交易所持续推进的国企改革政策一样，日本上市公司这些变化的结果也是在自上而下的政府政策驱动，以及自下而上的交易所推动下经过十余年的努力的成果。这个过程和经验对中国企业也存在一定借鉴。
在提升经营效率方面，日本政府推动「进攻型」公司治理改革，将公司权力进一步配置给企业经营者，从而激发企业家精神，这与我国将市值管理考核目标具体到央企负责人异曲同工。
在保障股东利益方面，日本要求上市公司董事会中至少有两名独立董事，外部机构投资者也需要发挥更积极的作用。而我国证监会在2023年7月份第5次委务会议审议上通过的《上市公司独立董事管理办法》中也提到“上市公司独立董事占董事会成员的比例不得低于三分之一，且至少包括一名会计专业人士”。有利于剥离企业经营者之间的“裙带关系”，使其更为重视股东利益。
表：东证交易所改善上市公司资本效率的具体措施
资料来源：JPX，长江证券研究所
而根据野村证券的调研研究，从 2023年1月份东证交易所公布了市场重组审查会议的讨论情况后，不同日本企业就开始采取各种措施响应交易所要求。从海外经验来看，股票的分红比例变化对总回报率的影响较小，企业在治理结构改革后获得的巨大经营效率提升，以及随之而来的现金流质量提升是市值增长的主要动力。
表：日本上市企业的估值提升可行途径
资料来源：野村东方国际证券，长江证券研究所
图：从日经225指数市净率表现来看当下位于过去20余年历史较高分位，整体接近2倍
资料来源：Wind，长江证券研究所；平均值为三年移动平均
总计下来一句话，要求企业同时重视资本运用效率、业绩增长和股东价值，当然从结果上看还是颇具成效。
展望“中特估”：从当下到未来，哪些机会值得关注
以此为鉴，在我国继续践行企业治理结构的现代化改革过程中蕴含的潜在机会也是较大的，参考日本梳理对于A股机会展望在以下几点：
1）同中国一样日本在2023年9月份，Simplex资管发行了「投资家经营者一心同体ETF」，其招募说明书将管理层持股和重视股东回报作为选股基准，而此类选股标准和对应产品预计在A股市场也将继续迎来增量。
图：日本一心同体ETF回测表现
资料来源：Simplex，长江证券研究所
图：日本一心同体ETF的最新行业持仓占比
资料来源：Simplex，长江证券研究所
2）当下我国国企改革进入到更为具象和下沉阶段，底仓型可长期配置的机会仍在【高质量+高分红】域内。
3） 结构性机会在于两类：
● 新兴领域+出口占比较高赛道：本身处于新兴领域及在全球占有一定市场份额有出海基于的板块类似于数字经济（运营商/国资云/服务器/信创网安）/高端装备（电网/军工/机床）/新材料/医药健康（生物制品/创新药）等。
● 掘金中小企业，央国企中也不乏在核心重要产业链环节上起到关键作用的中小企业。从发展潜力上看，这类公司更具备alpha机会和市值上行空间，如专精特新领域等。
本文作者：陈洁敏 ，来源：长江另类策略，原文标题：《以日本为鉴，“中特估”有哪些选股范式？》
陈洁敏 SAC编号：S0490518120005
