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经过长达十年的购买，日本央行已坐拥37万亿日元的股指ETF，市值占东证总市值约4.3%。

日本央行的购买确实起到了托底的作用，维持了市盈率没有过度的向下波动，但同时，在损害市场效率以及退出方面也备受质疑。

散户、基金、银行、甚至外资似乎也并不领情，他们的日股净买入量不断走低。

日本央行直接入市依然属于非主流，但当市场预期发生严重偏差时，维护市场稳定已经是公认的政策职责。

这一点不论在外汇市场还是债券市场都更为名正言顺，但放到股市似乎变得顾虑重重。

所以股票市场需要一个怎样的国家队？

日央行十年买股无人问，巴菲特一朝代言天下知

说到国家队下场买股票，上天入地，再找不到比日本更有诚意的了。2010年到2020年，日本央行默默的买了十年。

十年里，散户、基金、银行、甚至外资似乎并不领情。他们的日股净买入不断走低，而只有日本央行，买成了“榜一大哥”。

日本央行的买股历史始于2010年。美国次贷危机引发全球金融海啸，而日本在日元升值的背景下尤为疲弱。于是，日本央行在2010年10月实施全面宽松货币政策，由此开启了股市ETF义无反顾买买买的道路。

其最初计划购买的金额较小，上限为4500亿日元，约合当时369亿元人民币。

不过由于2011年东日本大地震以及欧债危机，日本经济和通胀依旧不振。日经指数在小幅企稳了4个月后再度下跌了约1年，并跌破了前期低点。

2013年日本政府加速实施一系列经济刺激政策，安倍“三支箭”中的一支便是实施极度宽松的货币政策。4月日央行在QQE的框架下，增加对股指ETF的购买。年度购买额度上限上调至1万亿日元，并废止购入期限。

伴随这宽松政策带来的经济筑底回暖，日经指数启动了一轮牛市，上涨持续到2015年8月，涨幅超过50%。

2015年日本经济增速再度跌至零增长附近，通胀也再度转负。2016年日本央行首次实施了负利率政策，并将股市年度新增额上限从3.3万亿日元大幅上调至6万亿日元。

此后，日经指数依然在经历了8个月的下跌，跌幅超20%后，在通胀脱离负增长后，又开始了震荡上行。

2017年至2018年期间，随着日本央行ETF购买规模的持续增长，其已超过海外投资者及非金融法人成为日股最主要的净买入方。

2020年2月新冠疫情爆发后，日股大跌30%。日本央行宣布将股指ETF年度新增余额上限翻倍至12万亿日元，同年，日本股市在日央行超7万亿的买入以及全球股市共振下，大幅上涨了70%以上。

2021-2022年：日央行购买脚步大幅收缩，与此同时，日本经济疫后复苏远远落后。日本股市陷入了横盘震荡。

直到2023年，日本央行几乎停止了购买的脚步。但在经济通胀转好，巴菲特“代言”的效应下，日股在沉寂30多年后，再度成为全球市场的焦点。

而至此，经过长达十年的购买，日本央行已坐拥37万亿日元的ETF（账面价值），2023年 底占市值占东证总市值约4.3%，最高时则占5.7%。

央行买股，解药还是毒药？

从ETF的购买机理来说，日本央行通过在二级市场购买ETF触发了ETF的创设。当ETF交易价格超过其净资产值而产生溢价后，一级市场就会发行新的ETF份额，来平抑溢价，从而也形成了对ETF标的股票的购买。

因而，国家队通过购买ETF来支持资本市场的好处在于，可以省去买入众多股票的操作成本。

根据野村东方国际的研究显示，日本央行购买ETF对股市的托底作用显著。

2013年后日股进入长期上涨通道。虽然不能说这主要因为日本央行的购买。因为若考察2013年以来日股的动态市盈率以及动态每股收益，东证指数的动态市盈率长期稳定在15倍的中枢水平，而每股收益自2013年以来持续增长。

不过，日本央行迄今为止对ETF最大规模的净买入发生在2016年、2020年日股大幅下跌的时候，购买起到了托底的作用，维持了市盈率没有过度的向下波动。

不过，对于国家队，尤其是央行直接下场买股票的非议也从未间断。

国家直接持有股票或者ETF的副作用主要有三点：市场性、有效性和退出。

1、损害市场效率：日本央行前行长白川方明就认为，日本央行直接买股票会损害市场效率，因为它会打破股票的定价机制，股票的定价应该基于供求关系。同时，因为政府间接持有公司股票却不行使股东权利，也可能削弱上市公司治理水平。

2、政策的有效性：此前在2019年1月国内对于央行购买股票ETF也早就引发过争执。中信证券分析师明明表示，央行支持实体经济有很多方式，比如降准、降息、定向支持三农和小微等。就央行买股票而言，从日本的经验看，对实体经济支持作用并不明显。此外，央行作为政策制定机构，购买股票ETF，什么时点入市，什么时点退出都可能存在道德风险。对不参与股市投资的私人部门也会带来不公。

3、而日本央行买ETF面临最大的问题无疑就是退出。日本央行持有账面价值约37万亿日元的ETF，退出将给市场带来的巨大风险。

据日本央行估算，为了不引起资产价格大幅度波动，如果以每年3000亿日元的规模逐渐抛售持有的资产。顺利的话，全部清仓也需要花费约170年。

而转移至其他部门，或者转增日本年轻群体也会带来财政以及结构性问题。目前日本央行ETF的退出和国债的退出一样，几乎无解。

因而从更为普遍的国家队救市方式来看，大致还是采取：一是以欧美为代表的，通过扩大养老金等市场主体的买入稳定股市；二是类似韩国以及中国香港的，通过设立平准基金来稳定股市。

股市需要怎样的国家队？

尽管日本央行直接入市依然属于非主流，但不可否认，当市场预期发生严重偏差时，纠偏市场预期，维护市场稳定已经是公认的政策职责。

这一点不论在外汇市场还是债券市场都更为名正言顺，但放到股市就似乎变得顾虑重重。所以股票市场到底需要一个怎样的国家队？我们多少可以从日本央行十年经验中得到一些启发。

1、及时、足量、全方位的政策。

从日本央行2010年、2013年2016年以及2020年买入ETF来看，都是在一系列大规模宽松政策的框架之下。对应日股的走势来看，股市和经济依然是毛和皮的关系。没有增长通胀和企业盈利的配合，救市难以扭转股市的总体趋势，比如2010年和2016年。

与此同时，作为经济晴雨表的股市，反应的也是对经济的信心。只有当提振经济的政策足以保证经济实现复苏目标，踏入正常轨道，才能真正起到纠偏股市预期的作用。

2、国家队出入要透明。

日本央行的操作是事先报备事后公告，全程透明。这可以很大程度上降低道德风险，同时优化对市场预期管理的作用。

入市参考公司二级市场增持。买入的位置和依据是什么，市场低估到什么程度买，总额是多少，频率是多少，资金哪里来。同样将来，退出的时候也是如此。退出的位置和依据是什么，市场高估到什么程度卖，额度是多少。从而达到对过分悲观和狂热的市场形成理性回归的效果。

3、不断的完善市场治理。

国家队对于股市之所以更为顾虑，是因为除了损害市场效率很市场流动性之外，不同于外汇和债券市场，交易的是相对标准化、以国家信用为背书的货币和国债。股市最终交易的是公司，公司之间的差别更大，交易信息更不透明。而事实上这一点不论是对于政府、法人还是散户，都是相同的风险。因而优化上市规则、提升公司质量、加大违规惩罚以及投资者保护需要进一步落到实处，否则国家队便可能遭遇普通股民同样的“扇贝”危机。

去年日股狂飙、除了巴菲特“代言”之外，日本监管层推行的改善市净率（PBR）计划增加股东回报，也是提升投资者信心的重要因素之一。

由于日股中，低PBR企业很多，东京证交所2023年3月要求上市企业开展重视资本成本和股价的经营。每月公布公示举措的企业一览。上市公司通过扩大业绩、回购、分红等方式提升PBR，对公司股价表现都有所提振。

可见，股市所需要的国家队，并非是一定要力挽狂澜（日本央行也没有做到）或者像日本央行一样买成“榜一大哥”。而应该是致力于帮助市场恢复正常的运作机能，并逐渐形成良好的投资、融资的生态。

热剧《繁花》中有一句台词或许让投资者更印象深刻，阿宝对李李说：你知道经济迫切需要的是什么吗？股票上市不能成为资本游戏，要有实实在在的产业，通过上市做大做强，让持有股票的股东分享公司发展的成果。

所以还是那句话，经济和大浪淘沙后的好公司才是股市长牛的根本。

另外，补充个题外话，日本央行买股赚钱了吗？

从目前来看自然是赚的。

去年一季度，日本央行持有ETF账面价值37万亿日元，公允价值则达到53万亿日元之多，11月发布的去年上半年财报来看，没怎么增加的37万亿持仓又增值了1.137万亿盈利。