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核心观点：

1、我们不怕股价下跌，但是最近我特别期盼牛市。是因为现在可能市场需要牛市，价值投资者的潜在回报率不需要用牛市来表达。

这轮价值线水位越来越低，所以在投资上我们没什么好担心的。

2、做投资需要的是事实，事实都是乐观的，情绪是悲观的。所以大家多关注多多多关注事实。

3、现在的现实是可能我目之所及的朋友们、同行们、客户们可能有点坚持不住了。这个时候大家如果把浮亏变成本金的永久性损失，可能有点得不偿失。

4、现在的估值大概从年初的20度跌到了十度左右，如果以19年1月份（市场估值）为零度，那现在可能大概在10度。

5、市场上已经有弯腰就能捡起来的钱包，我们可以靠捡钱包就能把组合给填满，所以不难。（现在是）十度，那你没必要赌它一定要回到零度。

6、GDP增长率、一个行业的需求增长率跟股票的投资回报率没有关系，我们要解决的是股票投资回报率的问题。

2月1日下午，中泰资管基金经理姜诚在一次线上直播中分享了自己的投资观点和对市场的看法。

姜诚从业时间18年，在2016年获得金基金奖、金牛奖，其投资风格稳健，坚持价值投资观念。管理基金规模123.87亿元，年化回报18.82%，其代表产品中泰星元灵活配置混合A  5年时间总回报122.41%。 

姜诚指出，搞清楚价值投资的基本原理比抄基金经理的作业，比读一百本教你怎样做好投资的书要有意义的多，牛市并不会给我们（价值投资者）的潜在回报率带来什么提升。

面对亏损超30%的基民的疑问，他认为应该忘记亏本和回本，了解清楚基金经理的能力，其超额收益来源于实力还是运气更加重要。

姜诚认为现在市场的估值比18年底19年初略高一点点，大概10度，去年6月，姜诚也曾指出当时市场温度大概低温20度。

不过他认为，市场估值、股债利差风险溢价这类指标只是一种描述，并不能拿来预测，就像我们不能拿估值水平来预测股市的短期表现一样，这些指标对于长期的指向性比对短期的指向性要强。

对于前述提到的现在估值反映的水温10度，也可能跌到五度，跌到零度，甚至有可能跌到零下，它也可能涨上去。

此外，姜诚恐怕是近半年最乐观的基金经理，不同于很多基金经理、经济学家对宏观经济、GDP的高关注度，姜诚认为，GDP增长率下滑只是分析股票的外部条件，它很难直接推出股票的投资回报率或者分子端的经营质量。

在降速的过程当中，很多行业、很多公司的盈利能力、长期回报能力甚至会提高，也有些行业、公司可能会下降。

在1月31日的直播中，他也提出，为什么投资人悲观，企业不悲观？因为投资人亏钱了。没有人愿意承认，亏钱是因为自己水平差。

二级市场上很多形成悲观的论调，不太能够经得住事实的推敲，但是你又很难扭转它，因为这就是人性。当你亏钱了之后，你的立场就已经决定了，你要给你的亏钱找理由。

很多长期悲观的论点，其最终指向就是担心增速下行。而姜诚认为从定量分析的角度，即使（GDP）降速，我们也是最有活力的经济体之一。

即便速度有下降，和长期投资回报率也没有关系，长期收益只能来自于资产的长期现金回报水平，以及我们今天购买它的价格，我买的价格越低，潜在回报率越高。

作为一个价值投资者，巴菲特也教导我们，如果你是一个每天都吃汉堡的人，你当然希望汉堡越来越便宜。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的此次姜诚分享的精彩内容，分享给大家：

我不怕股价下跌 只是最近市场期盼牛市

主持人：我能明显感觉到投资者对姜老板的关心。最近净值下跌，晚上会失眠吗？

姜诚 ：因为净值而失眠不至于，毕竟做过预期管理。

最重要的不是净值，净值总有涨跌。记得2020年我们也跌过不少，那时是第一轮疫情恐慌。这轮价值线水位越来越低，所以在投资上我们没什么好担心的。

但很多人会来找我们寻求信心和安慰，其实道理和事实都很简单，但人的情绪很难扭转。

作为基金经理，我情绪上没有任何波动，不会因为净值下跌而苦恼。入行大概18年，作为一个价值投资者，巴菲特教导我们，如果你是一个每天都吃汉堡的人，你当然希望汉堡越来越便宜，对吧？

我们不怕股价下跌，但是最近我特别期盼牛市。这个倒不是说因为净值下跌。其实现在可能市场需要牛市。

牛市不是给我们的潜在回报率带来什么提升，价值投资者他的潜在回报率不需要用牛市来表达。

但是很多的持有人、渠道伙伴、机构客户、金融机构，大家其实面临着生意层面、业务层面的一些压力。

现在事实乐观，情绪悲观 做投资要多关注事实

基金经理可以做到理智不怕下跌，但是很多的客户他可能会怕。很多人可能会因为下跌让净值的浮亏通过忍不住卖掉的方式，变成了本金永久性的损失。这其实是很吓人的，我最担心的是这一点。

所以我们想要不遗余力的来传递一些乐观的信心。其实不是信心，乐观的道理明摆着的。但是当人的情绪在这样一个每况愈下的状态下的时候，大家会忽略。

你说有没有焦虑？我有焦虑，不是直接来源于净值的下跌，而是伴随着净值的下跌、股市的下跌，很多人他会忍不住做一些现在不该做的动作。

所以我们最近在文章当中有写，希望大家情绪上好一点。最近有很多人来找我要心灵鸡汤，我说做投资需要什么鸡汤？

做投资需要的是事实，事实都是乐观的，情绪是悲观的。所以大家多关注事实。

现在把浮亏变成本金永久性损失，可能有点得不偿失

主持人：忘记那些让情绪下滑的部分，记住投资里有一些久经考验的常识，这个过程应该很难，这18年的过程当中，您用了多长时间来修炼自己的这个能力呢？

姜诚：这个可能因人而异。大心脏可能有先天的禀赋在，但是认知可以强化。

我们积累了越来越多的投资常识之后，其实就会让你的心脏比先天心脏要强大一些，其实就是不断修炼，就像大家也不要觉得，姜老板现在都期盼牛市，是不是心里变脆弱了。

其实不是我心理上变脆弱了，而是现在的现实是可能我目之所及的朋友们、同行们、客户们可能有点坚持不住了。

我觉得这个时候大家如果把浮亏变成本金的永久性的损失的话，可能有点得不偿失。这个是我焦虑的点。

现在A股估值比18年底、19年初略高一点，19年初是温度0度，现在10度

主持人：回顾咱们姜老板的这个职业生涯，这18年也经历了很多大波动。

有两个问题，第一个问题就是现在整个A股的估值处于什么水平？第二个问题就是15年下半年估值是不是比现在还不行？

姜诚：我没和15年下半年对比过，可能跟现在差不多，现在可能比18年底19年初略高一点点。我印象中近期最低的点应该是18年底19年初。

主持人：对，那时候是2440点。但那是点位，不是估值。

姜诚：估值也是，现在的估值大概从年初的20度跌到了10度左右（估值以水温计）。

如果以19年1月份是为零度，那现在大概在十度，它只是毛估，只能作为简单的参考，相对而言我们能够构建出比较重的仓位组合，这个足够了。

就是市场上已经有弯腰就能捡起来的钱包，然后可以让我们靠捡钱包就能把组合给填满，所以不难。（现在是）10度，那你没必要赌它一定要回到零度。

亏了35%怎么办

主持人，投资者问，我买的基金三年了，亏了35%，目前看不到回本的迹象。您是建议继续熬呢，还是说动一动？

作为基民，肯定是将赚钱的任务交给专业的基金经理，但是这种劈头盖脸的暴击，是基金经理能力不足，还是归咎于市场呢？我觉得他应该还挺信任主动管理的基金。

姜诚：第一个要忘掉你亏了35%。第二要忘掉回本这件事。

（要考虑）站在当下，我们未来的潜在回报率如何？

其实评估一个人的办法有很多，虽然很难，但是我们首先要克服掉的是什么呢？过去一段时间来的净值表现。这个时候大家再去想一想，会怎么样去看待，怎么样去评估一只基金。

如果你忘掉过去三年的浮亏35%，忘掉过去一个季度的它的排名，比如说过去一个季度我们自己的排名又很高了，那这能说明什么吗？这是不能拿来判断我做一个基金经理的能力了，那需要用什么？

可能过去五年甚至更长时间以来所有的言论，所有的决策。公募基金的季报是每个季度都有的，这个基金你说的跟做的是否一致。然后结合市场的背景环境，评估一下它的超额收益到底来自于哪里，是可靠的还是撞大运的，这些都比我们纠结于我是亏了35%还是25%，什么时间能回本以及你能不能回本都比这些问题要重要。

这是我的建议，忘掉（亏本）35%。

失去信心没有任何意义

主持人：忘掉亏本，说起来容易，做起来挺难。您也会忘掉您之前的那些业绩的走势吗？

姜诚  ：我不太需要去忘掉，因为我不会把那个东西当做参考。

基金经理永远应该向前看，就是站在当下让我重新去构造一个组合，我会如何去构造我心目中的最优组合，站在当前的时点应该是什么样子的就是什么样子的。

这和他过去的表现没有关系，跟我们过去五年的绝对收益相对排名都没有关系。这也是一定要克服掉的。

主持人：所以其实，失去信心是没有意义的，是吗？

姜诚   ：对。

一些风险溢价指标、估值指标只能判断长期

主持人：有投资者询问，市场上很多人用股债利差看权益资产的性价比。

当前沪深300的PE倒数大概8.7%，10年国债2.5%，6.2%的“利差”是这十几年的新高，
（数据有待考证，由于是投资者的问题，我们不对其准确性负责）

实际上从去年9月份以来，这个数字就已经在历史相对较高的位置，但是这个利差还在继续扩大，市场没有反转的态势， 这次会一样，还是有所不同？

姜诚：就精准择时角度来讲，这个数字反映的是股市投资者的风险偏好。

现在风险偏好很低，大家现在很恐慌，隐含着风险溢价率很高。但这只是一种描述，它不能拿来预测，就像我们不能拿估值水平来预测股市的短期表现一样。

就像去年，我们已经看到这个风险溢价指标在一个很高的位置了，它继续变得更高，那么未来会不会继续变得更高呢？

存在这个可能性，我拿它来预测拐点是不行的，本身就不靠谱。

就像我们说现在市场估值反映的水位的温度，水温大概是在十度，但可以跌到五度，可以跌到零度，甚至有可能跌到零下，它也可能涨上去。

总之，股债相较而言的风险溢价指标、市场整体的估值指标，它都是对于长期的指向性比对短期的指向性要强，或者说更靠谱一些。这个意识我们要想清楚。

GDP增速和股票投资回报率没有关系

姜诚：前面问题中，这次是不是这次有不一样的地方？这个是一个长期的判断。

那我们就要梳理哪些情况，哪些因素导致这次不一样。

比如是不是经济从高速增长阶段进入到了中高速增长阶段，我们的GDP增长中枢从原来的7%- 10%掉到了5%，它对投资而言意味着什么？

这个东西要考虑清楚，就这次不一样的地方，市场上流传了很多这次不一样的吓人的东西，我们要能够去识别它，去分门别类。

需要关注的那些高知名度的长期结构性变化，忽略那些短期、一次性、周期性的冲击。其实真正长期结构性的变化一定有，就是增速变化，比如人口老龄化，但是请大家相信这些因素都不会直接跟我们的投资收益率挂钩。

我们曾经多次说过，GDP增长率、一个行业的需求增长率跟股票的投资回报率没有关系，

我们要解决的是股票投资回报率的问题。

那么需要回答我们所买的这一笔资产，未来长期的盈利能力会如何？长期在他的生命周期之内能够给我们带来多高的现金回报，也就是多少分红，当前买入的价格是高还是低。

GDP增长率下滑，这是一个分析的外部条件。但是这个外部条件很难直接推出来，股票的投资回报率或者分子端的经营质量。

其实在降速的过程当中，很多行业、很多公司的盈利能力、长期回报能力甚至会提高。也有些行业可能会下降，有些公司会下降。

这个取决于什么呢？取决于它所在行业的长期竞争格局，长期竞争格局来自于哪里？来自于行业有没有条件形成，龙头带领下和龙头整合过的稳定舒缓的竞争态势，这其实是我们在分析分子端长期回报能力方面的关键点。

在增长率适度下滑的背景下，我们看到有些股票估值需要重塑。如果你在它的长期假设模型当中，把永续增长率设置了一个很高的值，现在你需要下修它的话，那可能过往的估值中枢就不可比。

这种情况更多的是来自于什么？一些偏成长型的股票上。其实很多投资人其实很早就开始担心这个问题。

姜诚 从业证书编号：F4030000000001

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来源：投资作业本Pro 作者 张书鹏 王丽