对话富国基金白冰洋：在不确定的世界里，我选择不ALL IN
白冰洋，一直是我们过去两年最想对话的基金经理。
这不止是因为她突出的历史业绩，更因为她的投资有很多让我们“感兴趣且看不明白”的地方：
比如，过去三年是A股基金经理最容易“业绩摔跤”的年份，而她当时在管的四只产品，在不同风格的完整年份里，均斩获了正收益；且在2022年的弱势行情里，均位居同类前列。这是怎么做到的？
再比如，她的组合兼具传统意义上极为“价值”的一面——重仓股估值均很低；
也有极为“成长”的一面——个股轮转速度快，重仓股分散度高。这两者的背后是怎样的一个投资哲学？
另外，我们也很好奇，在她眼中，怎样的业绩表现是她追求的目标，她自己感觉她的方法能穿越周期么？
这些好奇在白冰洋开始筹备她在富国的第一只基金——富国洞见价值股票型基金后，终于有了解开的机会。
也就有了下面的这次接触和这篇对话。
这是充满不确定性的世界
在遇到白冰洋之前，我们有很多种设想，她快速而果决的投资风格，是否来自于一个风风火火的性格？她价值投资色彩浓重的选股背后，是不是一个格外谨慎、保守的人生哲学？以及经过多年的市场历练后，她是否会一个不容易将就的、强硬的沟通对象？
但接触后，却让人大感意外。
白冰洋的形象温和，她有热情、乐于分享的沟通风格。对于投资话题，她都是直接地回应，很少闪转躲避。
她当然有自己的语言体系和认知观念，而且并不轻言改变。
她坚定地认为，这个世界有巨大的不确定性。这构成了她投资逻辑的底层起点。
因为，存在很多的不确定性，所以白冰洋的投资往往要求比较高的“安全边际”。
因为，存在很多的不确定性，所以她对于长期的预测，要求更高的“折扣率”。
也因为有很多的不确定性，她对买入条件严苛，对卖出操作积极，这两者可能共同导致了她的交易换手和其他价值型选手相比有巨大的区别。
总之，她的许多投资选择都与她对这个世界的认知有关。这两者是合为一体的，也会共同进步迭代，不断提升。
果然，投资好的人也必须是个纯粹的人啊。
会计是瞭望世界的一种技术工具
白冰洋毕业于西安交大，拥有经济学学士和管理学硕士学位。她曾经就职于两家世界级的会计师事务所，是真的下过基层一线，做过审计实务的专业人士。
后来她转到投资这条路上，有个契机。
她对投资最初的认知来自于《巴菲特致股东的信》。在其中，巴菲特显示出了对会计非常深刻的认识水平，这一点让她深受启发。
她进而领悟到，怎样运用财务会计的技术，来解读企业、解读商业，从而切入对具体公司的投资。在白冰洋的投资和研究中，落实到“三张表”中的财务数据始终是重要的抓手。
“悟通”研究本源
几年后的一个契机，让白冰洋进入了卖方研究机构，在一家券商出任消费研究员。继而，她又加入了一家大券商的资管部门，成为一名买方消费组的研究员，因为表现比较优秀，后来被选拔出来开始做投资，直至成为基金经理。
长期的研究让她对很多行业和公司有了自己的理解框架，她会特别强调，把握这个企业的生意本质。如果没有把握到，就不算看懂和学通。
所以，有些行业她是在不断的研究和投资实践中突然悟通的。
比如新能源，她刚开始时一直摸不准这个行业的本质规律。后来突然间发现切入点——从周期的角度去理解新能源的供需，至此一通百通。
比如风电行业的周期起伏，从供需角度就很好理解。当需求增大、供给跟不上时，产品价格、财务指标会有一定阶段的增长，后者可能带来估值指标的迅速抬增。
类似的，光伏是如此，一些上游原材料也是如此。至此，新能源行业不再那么难理解。
白冰洋还进一步表示，基本面有一个重要的坐标系，就是变化背景下的供需，继而延展出来，收入、毛利率、现金流等等，所有的落脚点就是所谓“生意本质”。
对未知保持“警觉”
即便是研究了那么多遍，白冰洋对于这个世界“不确定性”依旧保持深深的警觉。
一方面，她对那些容易变化的行业非常敏感，尤其对未来可能打折扣的盈利预测保持警觉。
另一方面，她也会刻意不在过多的细枝末节上建立投资逻辑，她更趋向于抓本质、抓核心、抓变动中的不变。
白冰洋相信，本质上，我们看行业，就是在看生态系统，看里面的本质的东西。
白冰洋相信，本质上，所有东西都有它存在的道理，也都有它的内在规律。有些东西有爆发性，但周期性就强一点；有些东西不爆发，会更稳定，这都是必然的，造物的规律就是这样的。
比如，在去年煤炭股的投资中，市场有一种观点是欧洲突发的地缘政治事件“托住”了2022年的煤炭价格，是小概率事件发生了。
但白冰洋坦言，她敢于在市场存在分歧时持有能源资产，是看到了在新的能源目标指引下，整个能源体系的供给变得更加脆弱，而这很可能会导致能源价格坚挺的时间超过以往。
这是基于大概率的逻辑判断，然后在小概率事件上得到了加持。
道法自然，坚守弱者思维
反映到投资上，白冰洋坚决地奉行不盲信、不夸大的理念，坚持“弱者”思维。
她认为，这个世界确实有很多未知的东西，既然如此，投资应对不妨保守一点。
如果从进化的角度看，当外界有成千上万种变化，最能留存下的，一定是最适应当时情况的，投资市场也是如此。
在变革中，应对可能是两种。一种是非常灵敏的，善于度测各种变化的。另一种是非常钝感的，只坚守在少数安全区域的。
在她看来，这两种策略都可以存活，但是一个人只能选择一种。变来变去的，最容易倒下。
所以，她不追求把握那些巨大的变化，不追求做具有划时代意义的变局中做最鲜亮的那颗星。
“这种东西肯定不属于我这样的人。”她对此非常清楚。
她能做的是，在巨大的变局中，坚决地观察和等待。等待到那些巨大变局逐渐演绎出结果，演绎出脉络来之后再切入。
等到这个棋局再度显示出熟悉的“定式”的时候，她才投子疾入，把握机会。
近年，她在新能源、医药等领域的投资案例，都显示出这个特点。
不高估“胜率”
对于这两年的业绩，白冰洋谦虚地表示，是自己的运气太好了。
在她看来，胜率处于中等略高的状态，就已经很好了，通过中等的胜率和组合配置，获取中长期较好的表现，是她的追求。
但恰恰是世界的不可预知，让她这两年的很多配置都“撞上”了大机会，这就显得胜率很高。
即使如此，她常常提醒自己：
我的判断一定是对的吗？这个机会一定是我们最初的逻辑验证么？这个表现里面包含了多少运气，多少能力？
白冰洋认为，市场流行的投资逻辑里，想当然的事儿太多了，即便有些结果是真正发生了，也未必是出于大家所预期的逻辑。即便有时候真的验证了逻辑，也有可能只是小概率事件发生了。
作为一个基金经理，她常自省自己，不要高估个人能力，不要轻信初始的研究结论，要不断迭代、不断更新、不断地警醒、持续地调整。
对错都需要做调整
白冰洋不同于一般传统的价值投资者的一点是，换手率不低。
她坦诚，这与她个人的投资理念有关，也反应了她对不确定的市场的应对内核。
“大家都试图找确定性高的东西，可我即便找到一些相对确定的，也仍然保持谨慎。”
所以她会基于企业的基本面，给出一定的价值判断；而当股价高于这一价值判断，不确定性增大了，她就会迅速地进行调整。
与此同时，她买入的替代性仓位，则一定是估值很低的品种。
不断地进行比较，总是买入安全区域的品种，是她组合的一个特点，也是她交易的动力及归宿。
她甚至坦诚，不会对某个资产做特别长维度的预判，“我这方面的胜率不高”，“我不纠结这些问题。”
她认为，与其这样，不如在胜率更高的区域，不断迭代，始终让组合保持相对的估值“优势”。
选择不All in
白冰洋，还从生物多样性的角度谈到集中度的问题。
她认为，如果把一个市场视作一个生态的话，那么其中每个个体都有存在的意义，也都有投资机会。
所以，保持组合一定的分散度，是可以提高组合的性价比的，如果每一个案例都保持相对高的置信度的话。
她自陈，早期的持仓更分散，后续随着投资品种置信度的增加，她的持仓集中度稍微有所提高。
但她选择不All in（全盘押注）某个方向。因为，这个世界是存在不确定性的，这是白冰洋做投资的底层逻辑；而All in则与之截然相反。
也是基于类似的道理，她不会做太多仓位上的强判断，做大幅的仓位变动。
她认为组合不是靠仓位变动来保护的，是靠个股的估值来保护的。
市场机会变“宽广”了
白冰洋表示，市场已经调整了很长时间，从这个角度看，内含的风险当然比之前低得多，因为价格上已经包含了比较悲观的各种预测。
而从投资的另一个角度来讲，当前的发展又是结构性的。在这样的经济背景下，她相信企业成长的动力是存在的。
投资的机会变广了，是从风险释放的角度而言；而发展是结构分化的，又决定了策略表现的差异。
她以曾经管理过的某行业主题基金为例，指出即便是策略相近，各个同类主题基金的收益率差别也是巨大的。原因就在于，即使是同样的行业里，选择的个股差异也是巨大的。
因此，从她的层面来说，按行业来谈机会的意义不大。她还是会坚持用自己的“尺度”衡量所关注的方向，地产、出口链等等，适时出击，择时调整，持续迭代。
数据来源：各基金定期报告、海通证券基金研究中心，截至2022年12月31日。基金有风险，投资需谨慎。基金经理过往业绩不代表未来收益，基金经理管理的其他基金的过往业绩不构成对本基金业绩表现的保证。
注：（1）ZYZQ聚瑞A是中银证券聚瑞A，成立于2017年11月29日，2018年至2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（中债综合全价指数收益率*70%+中证800指数收益率*25%+同期银行活期存款利率(税后)*5%）收益率分别为：-1.38%（-4.19%）、9.93%（8.95%）、12.47%（6.41%）、9.29%（1.56%）、7.96%（-5.11%），同类产品为混合型-主动混合开放型-偏债混合型，白冰洋在管时间为2018年1月13日至2023年2月22日；（2）ZYZQ价值精选是中银证券价值精选灵活配置混合型基金，基金合同于2019年5月10日正式生效，2020年至2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（沪深300指数收益率*60%+中国债券总指数收益率*40%）收益率分别为：18.19%（16.22%）、16.36%（-1.88%）、13.08%（-13.11%），同类产品为混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型，白冰洋在管时间为2020年9月8日至2023年2月22日；（3）ZYZQ健康产业是中银证券健康产业灵活配置混合型基金，成立于2016年9月7日，2021年、2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（中证医药卫生指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%）收益率分别为：38.00%（-2.80%）、8.70%（-9.53%），同类产品为混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型，白冰洋在管时间为2021年1月18日至2023年2月22日；（4）ZYZQ优势制造A是中银证券优势制造股票型基金，成立于2021年7月8日，2021年、2022年的净值增长率及同期业绩比较基准（申银万国制造业指数收益率*85%+中债综合全价指数收益率*15%）收益率分别为：-4.18%（9.99%）、9.26%（-23.38%），同类产品为混合型-主动混合开放型-主动股票开放型，白冰洋在管时间为2021年7月8日至2023年2月22日。以上数据来自各基金定期报告，截至2022年12月31日。（5）白冰洋过往管理的中银证券祥瑞混合、中银证券价值精选混合，离任时间分别为2019年8月21日、2017年7月25日，距今较久不具有参考性，故不作列示。（6）ZYZQ聚瑞A、ZYZQ价值精选、ZYZQ健康产业和ZYZQ优势制造A在2022年的同类排名分别为4/996、10/1810、17/1810、3/659，以上基金的类型分别为混合型-主动混合开放型-偏债混合型、混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型、混合型-主动混合开放型-灵活策略混合型和混合型-主动混合开放型-主动股票开放型。
