逆势闯关IPO，中润光能“搅动”电池格局 | 见智研究
A股拥挤的光伏赛道，又即将增添一位新选手。
近日中润光能IPO过会，在光伏行业竞争惨烈的当下，有投资者担心上市后公司业绩变脸、也有担心光伏电池的竞争格局将再次升级。
IPO过会，光伏电池又来新选手
今年三季度后，光伏行业IPO和再融资收紧，硅片龙头高景太阳能也终止了IPO，通威终止了160亿的定增计划，到了12月，似乎对光伏的融资有放松的趋势，中润光能此时过会。
12月15日，深圳证券交易所发布公告，经深交所上市委审议，江苏中润光能科技股份有限公司（首发）符合发行条件、上市条件和信息披露要求，成功过会。中润光能此次IPO拟募集资金23亿元，募资拟用于年产 8GW 高效光伏电池项目（二期）、补充流动资金项目。
（招股书）
中润光能是一家光伏电池企业，据其招股说明书介绍，公司目前主要在光伏产业链的电池和组件板块有业务布局，且光伏电池业务近4年占比均超90%，处于绝对核心位置，2020年电池业务占比99.99%，随后几年为了避免业务结构过于单一，电池占比略有下降，组件业务占比逐渐提升，2022年光伏电池片业务占比92.5%，组件业务占比7.5%；今年1-6月，光伏电池片业务占比93.91%，组件业务占比6.09%。
（招股书）
从业务结构可以看出，冲刺IPO的中润光能算是一家纯光伏电池片企业，当前组件的占比非常低。
出货量持续攀升，已跻身电池老三。回顾公司近几年的电池出货量表现，根据PV Infolink的统计，中润光能的出货量已经与通威股份、爱旭股份、润阳股份均位列全球前五，同属于第一梯队的专业电池片供应商。并且电池片出货量已经从2020年的4.97GW增加至2022年的13.21GW。2023年1-6月公司电池出货量为14.17GW，出货量已位居全球前三，前五名分别是通威股份、爱旭股份、中润光能、润阳股份、钧达股份。
光伏行业当前除高纯石英砂这种资源限制的紧缺环节外，全部存在产能过剩，相比其他周期属性更强的环节，光伏电池片因技术含量最高而略有优势，电池片作为光伏降本增效的关键一环，目前技术路线百花齐放，HJT、TOPCon、BC、钙钛矿等仍在角逐中，尚未有碾压性的技术路线形成量产垄断全市场，也正因为该环节技术含量高，且技术路线尚未统一，企业才有角逐的机会。
电池片前五虎中，通威算一体化企业，因为自从去年向下拓展组件后，已实现了主产业链全覆盖，但爱旭股份和钧达股份属于专业化电池片制造商，且两者技术路线都较为清晰，爱旭主打BC技术路线，钧达股份主打TOPCon。中润光能如果后续成功上市，电池片专业化企业又多了一位强有力的竞争选手。
产能方面，截至2023年6月末，公司拥有电池片产能45.04GW，TOPCon电池产能有8GW，占比17.8%，2023年末公司电池片产能规模预计超过50GW。爱旭2023年底预计电池片产能达到61GW，通威预计90GW，晶科预计75GW，钧达预计40.5GW。总体看，公司电池片产能位居前列。
营收和利润方面，2020、2021、2022和2023年1-6月，中润光能营业收入分别为25.33亿元、50.89亿元、125.52亿元，和107.69亿元；归母净利润分别为1.12亿元，-1.92亿元，8.3亿元，和9.31亿元。毛利率分别为12.56%，5.28%，14.11%和15%。
可比公司方面，虽然通威股份是电池片龙一，但与公司业务结构差异较大，不具有可比性。因为通威股份不止电池片是龙一，硅料更是近年业绩贡献核心，在此轮硅料涨价行情中，通威股份无论营收还是利润均较其他光伏企业具有碾压性优势，所以可比意义不大。相对而言，中润光能与爱旭股份、钧达股份这类企业更具可比性。
对比可见，无论是中润光能、爱旭股份还是钧达股份，近三年营收和净利润整体均呈现增长态势，低谷期是2021年，三家公司均已亏损收场。
2021年中润光能、爱旭股份、钧达股份归母净利润分别为-1.92亿元，-1.256亿元和-1.786亿元，主要因为2021年此轮光伏行情大爆发，上游硅料硅片价格暴涨，电池片作为中间环节承受巨大原材料成本压力，电池片涨价又受下游组件压制，导致电池片涨价幅度不及原材料涨价幅度，行业开始亏损，毛利率开始下滑。
2022年受下游需求拉动以及大尺寸电池片的供不应求，才使得几家电池龙头企业利润修复并上涨。但值得注意的是，2023年后光伏产能过剩加剧，无论是爱旭还是中润光能毛利率增速开始下滑，后续能否保持，还需持续观望。
（见智研究制图）
（见智研究制图）
（见智研究制图）
客户方面，中润光能下游客户主要是大型组件厂，2023年1-6月，公司前5大客户占营收比例为56%，占比从高到低的客户分别为，晶科能源、晶澳科技、阿特斯、英利能源和阳光电源。
除了国内客户外，公司海外布局也在持续加速，今年上半年又开拓了海外客户31家，实现销售收入占当期总收入的2.54%。海外产能方面，公司在柬埔寨建成2GW单晶PERC电池片产能，1.2GW组件产能，于老挝建成5GW单晶PERC产能，并一步投建4GW的光伏电池片产能，3GW的组件产能，预计2024年开始陆续投产。
总体看，中润光能如果上市成功，现有上市电池企业又增添了一位强有力的竞争对手，电池企业的竞争格局也将更激烈。
拥挤一片的光伏赛道，上市后恐业绩变脸
虽然中润光能有一定产品力，但光伏行业全面过剩大背景下，电池环节也难幸免。
中润光能业绩以及出货量均位于光伏电池行业前列，且相比于硅片、玻璃等纯周期品环节，光伏电池技术含量更高略好一些，但实际上即使中润光能没冲刺IPO，光伏电池竞争格局也已十分激烈。
根据近期产业链价格表现可以看出，光伏电池结构分化明显，老旧PERC产能已陆续不被市场接纳，甚至P型182mm电池价格不断下跌，部分厂商对其进行减产，TOPCon电池虽然目前跌幅较小，市场仍处于红利期，但是明年下半年以及后半年，市场已经可以预见会产能过剩，所以留给TOPCon的红利期也不多了。后续还需继续观望HJT电池降本情况以及钙钛矿的量产进程，进而判断光伏电池格局是否有变。
虽然中润光能电池片出货量和排名仅次于通威、爱旭，但光伏电池技术路线变化迅速，竞争格局变化较快的背景下，上市后公司想维持高盈利，压力仍较大。
即使公司组件业务占比逐年提升，仍需要面临大环境的困难，毕竟自去年通威入局组件后，组件的竞争比电池环节更加激烈，且今年组件价格持续下跌，目前最低价已逼近0.85元/W左右，组件老龙头们已艰难度日，中润光能想凭借组件业务扭转行业大势，恐较困难。
除了行业层面可能会导致公司上市后毛利面临下滑的风险，中润光能自身资产负债率过高也值得重视。
2020-2022年，中润光能资产负债率分别为92.29%、95.56%和79.38%，2023年上半年中润光能资产负债率为79.11%。公司表示，主要是为紧跟技术进步趋势，扩大先进产能规模，发行人持续扩大资本性支出，也即用在研发投入上了。
对比其他可比公司，爱旭股份资产负债率维持在60%左右，钧达股份因为近几年刚切入TOPCon电池，资产负债率波动较大，在70%-90%之间，中润光能资产负债率绝对值要大于其他两家专业化电池企业，但幸好是逐年走低。
（见智研究制图）
中润光能作为专业化电池企业，产品力已经跻身一线头部，出货量也位列行业前三，如果成功上市，A股市场现有光伏电池格局将重塑。但行业风险也不容忽视，光伏产能过剩大趋势短期难逆转，加上高企的资产负债率，都为公司上市后的业绩带来潜在影响。
