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2023年，金融市场暗流涌动，欧美各国被高利率、高通胀率、高债务率席卷，而动荡持续存在，2024年又会有哪些“意外”发生？

摩根士丹利策略师Matthew Hornbach及其团队如期在12月16日发布报告《2024年的十大“意外”》，没有“意外”的一年才是“意外”，在大摩看来2024年下列10大事件的发生都可能会对全球宏观经济产生深远影响：

意外1：美国经济的“惊吓”——硬着陆“虽迟但到”，美国财政扩张支撑消费与经济韧性使得2023年美国经济避免衰退，但美国的宽财政政策在2024年难以维持，经济增速将明显下滑，美国政府所面临的高昂利息及高债务水平与美联储加息造成的滞后性影响，可能会对经济增长产生负面影响。

意外2：美国经济的“惊喜”——美联储8次降息，美国经济“软着陆”，美联储关注的重点是通胀下降时保持实际利率稳定在较低水平，这将使收益率曲线趋于平缓，对长期国债的强劲需求。

意外3：美联储在6月首次降息前结束量化紧缩（QT），QT的结束可能是为了缓解金融市场的压力，金融机构资产负债表恶化、对储备金的结构性需求增加，或银行持续的流动性需求。

意外4：意大利政府债券（BTP）相对于德国政府债券（Bund）的利减小，由于两国的财政政策或经济条件发生了变化，市场对两国财政和经济风险差异看法随之改变。

意外5：欧元区10年期和30年期国债间利差缩窄，因欧洲宏观形势急剧恶化，30年期的收益率可能会比10年期的收益率低50个基点。

意外6：英国央行早于预期降息，虽然普遍预期英国央行宽松周期较为滞后，但近期通胀和经济数据的势头可能支持英国央行早于预期降息。

意外7：日本国债收益率曲线趋陡非趋平。市场一致预期日本央行货币政策将逐步正常化，但如果正常化开启的信号晚于预期，曲线可能会变陡（短期利率并不会快速上升）。

意外8：英镑进入上涨区间，2023年超低的经济数据基数、低廉的资产估值以及英国与欧盟加强经济合作的可能性，为英镑的潜在看涨奠定了基础。

意外9：澳大利亚和加拿大 r* （中性利率）定价下降：由于生产率疲软以及大宗商品价格风险，中期利率预期降至近期平均水平以下。

意外10：美国通胀保值债券（TIPS）收益率回到2019年前水平，5年期TIPS和30年期TIPS之间的利差将回归到2013-2019年间的平均水平，即20个基点。

2024年最大的“惊吓”：美国经济硬着陆“虽迟但到”

大摩指出，2023年美国经济的最大惊喜不是没有硬着陆，而是“不着陆”。2023年虽然货币政策呈现紧缩，但财政政策明显扩张，赤字率高达6.4%，这也支撑了消费与经济韧性，使得2023年美国经济避免衰退。  

大摩直言，2024年多数投资者押注“软着陆”，默认此次紧缩周期"不一样"，但这种预期忽视了财政政策对经济的重要作用，财政政策加剧了货币政策的长期影响和滞后效应，2024年的衰退可能更加严重，美联储因此被迫快速调整政策让利率尽快恢复中性水平：

软着陆的说法总是让投资者觉得"这次不一样"，这是金融界最危险的字眼，2024年最大的“意外”可能是，难以捉摸的硬着陆终于到来了。

财政政策和货币政策的结合可以解释2023 年美国经济没有着陆的原因，这也可以解释为什么2024 年会出现经济硬着陆。进入到2024年，美国的宽财政政策料难以维持，经济增速将明显下滑，美联储可能不会出现明显的刺激政策，而预期的落空或使经济持续陷入低增长环境。

大摩解释道，美国这次的财政政策和货币政策组合与以往不同，这种组合可能加剧了经济周期的波动：

尽管美联储的基准利率比2019年高出120%，但美联储在储备余额上支付的利息增加了364%，美国财政部支付的国债利息增加了406%。

美国国债的利息每年占名义GDP的1%以上，综合来看，美联储和美国财政部目前至少向经济中注入了相当于GDP的1.75%的利息。

为了弥补这天量的赤字，美国当局可能会借入越来越多的债务，从而令债务大山更加庞大，因在高利率水平下，联邦公共债务利息支出飙升，这可能会进一步加剧赤字问题，从而令美国财政陷入恶性循环。

大摩分析称，这种由财政政策引发的顺周期刺激与货币政策的大体中性立场结合在一起对经济产生了刺激，但货币政策立场在2023年9月转向了限制性区域。因此，尽管美联储不会进一步加息，但2024年的政策环境可能更加严格，全球范围内政策限制的增加、美国联邦政府财政政策支持的减少，以及与美国大选相关的不确定性加剧，将经济推向硬着陆：

美联储在2023年12月FOMC会议上对经济和货币政策的预测表明，自沃尔克以来最严格的政策立场即将到来。美联储清楚地意识到2024美国大选如何影响企业和消费者的信心，进而影响相关的投资决策。

随着申请失业救济金人数飙升，收入和支出增长双双放缓至停滞，消费者信心急剧下降，这降低了剩余储蓄的边际消费倾向。核心PCE已经在2023年下半年同比接近2%，随着货币政策进入限制性区间，财政政策支持逐渐减弱，预计2024年上半年同比增速将低于2%。

由于核心PCE通胀率同比可能在明年上半年跌破2%，比FOMC预测至少提前了18个月，预计美联储在3月22日的会议上降息25个基点，紧接着在5月3日的会议上又降息25个基点。随着经数据进一步显示出经济衰退的信号，美联储将在2024年余下的每次会议上以50个基点的幅度降息。

2024年美国经济“惊喜”：降息8次，经济软着陆

大摩认为，市场目前预计2024年美国经济或许会保持适度正增长，但如果美联储在2024年进行了8次共计200个基点的降息，使基准利率接近“中性”水平，这将确保美国经济实现“软着陆”：

"软着陆"终于在2024 年到来，核心PCE将稳定在2% 左右，并实现温和增长（这与我们美国经济团队的观点一致）。虽然美联储已在12月议息会议上为降息敞开大门，但美联储最终将在2024年完成8次降息（远高于最新的点阵图3次降息），甚至高于市场目前的预期的大约6次降息幅度。

大摩指出，理论上市场对美联储8次降息的反应应该是债券收益率曲线呈现“牛陡”状态，那么2024年基于美联储降息8次的另一个“意外”是，收益率曲线反而会走平：

债券收益率呈现“牛平”可能由多种因素导致——（1）收益率曲线趋陡交易成为高度共识的策略，（2）养老基金和保险公司等为了迅速弥补配置不足，增加超长期债券配比，（3）零售投资者寻求收益，选择“锁定”长期国债的高收益率。

此外，由于市场已经定价了美联储6次降息，因此短期国债回报率较低，不利于投资者获得较高的总回报，而长期国债的持有成本更低，更有吸引力。

预计来自美国的银行、海外央行以及对冲基金对美国长债的需求将在明年恢复，这使得长端利率相较于短端利率下滑更多，从而使收益率曲线的整体斜率变缓，即呈现“牛市趋平”。

美联储的意外：在首次降息前结束量化紧缩（QT）

摩根士丹利指出，对于美联储而言，2024年的意外将是资金压力使他们不得不在6月首次降息前结束量化紧缩（QT），QT的结束可能是为了缓解金融市场的压力、金融机构资产负债表恶化、对储备金的结构性需求增加，或银行持续的流动性需求：

我们的基本假设是美联储在9月开始逐步开始退出QT，并在2025年初停止缩表，但资金条件和市场运作出现尾部风险，可能导致美联储在6月降息之前退出QT。

首先，由于隔夜逆回购协议（RRP）的作用，SOFR（隔夜拆借利率）仍然处在上升区间，RRP对更高的回购利率非常敏感，这限制了SOFR上升的幅度。

然而，由于美国国债供应的重新加速，从2024年第一季度中期开始，经纪商在回购市场的中介能力（在RRP中借入现金再借给投资者）受到干扰。

随着国债供应的增加，经纪商可能需要持有更多的国债以满足交易需求。同时，如果回购市场的需求增加，他们可能需要借入更多资金来帮助购买国债。这些操作会增加他们的资产负债表负担。

这导致一般担保融资（GCF）和美国国库现金资源报告（TGCR）之间的利差增加到25个基点以上，使SOFR的波动在未来几个月变得更加显著。这些资产负债表的压力和由此产生的更高融资成本随后促使杠杆投资者解除现金-期货基差交易，加剧了回购市场的压力。

其次，由于银行继续失去无息存款，银行对准备金的结构性需求在2024年上半年进一步增加，这可能会促使银行保留更多流动性，使准备金保持在更高的水平（约3.5万亿美元）。

这将导致RRP在我们基本情景的2024年第三季度（3月至5月）之前被耗尽，银行将比预期更早成为回购市场的贷款方。同时，对准备金更高的结构性需求将限制银行向美联储贷出现金的意愿和能力，这将导致SOFR的波动和随之而来的融资压力。

此外，准备金的不均匀分布进一步恶化，将放大融资的边际风险，小银行也增加了对准备金的需求，推动SOFR和有效联邦基金利率（EFFR）上升。

第三，美联储的量化紧缩（QT）计划在回购市场之外也面临威胁，因为美联储在3月之后无法证明延长紧急贷款计划BTFP的合理性，而银行流动性压力持续增加，导致2024年第二季度出现新一轮的银行压力。过去6周，BTFP增加了140亿美元，创下1260亿美元的新高。

大摩认为，为了应对2024年上半年出现的意外融资压力以及美联储退出QT的计划，投资者可以将目光转向2年期-10年期SOFR（隔夜拆借利率）互换利差趋陡头寸（利用利率互换合约来投资的策略，投资者预计2年期利率相对于10年期利率会变得更低：

QT的突然结束应该会促进投资者对美国长债的需求，使得10年期互换利差相对于2年期扩大。这种交易相比于直接做空2年期互换利差来说，具有更好的持有成本，特别是考虑到明年1个月SOFR/联邦基金利率期货（FF）中已经定价的部分。