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核心观点：

1、2024年市场迎来布局有长期价值股票的良机。

2、A股市场这两年主动投资超额收益下降，甚至出现负数，我认为是短暂的，因为更早两年超额收益太大了，现在是均值回归的过程。

3、股市本身现在已经挺有吸引力，过去凡是沪深300的收益率接近或者接触到国债10年收益率，股市就见底或者向上了，从这个指标看，今年应该是最差的一年。未来美国会降息，中国也会降息，（股市）吸引力会更强一点。

4、经过过去两年的市场变化，大盘股相比小盘股更有吸引力。沪深300与国证2000相比，市盈率比值是最近6､7年最小的时候，这说明大盘股更有吸引力。

5、经济保持着回升的势头，政府政策的力度在逐步加深，也会逐步加强，但是市场投资者的预期包括经济工作者的预期趋势还是向下。

最后这两条线会相交，明年哪个时点相交判断不了，但是相交的概率比较大。这两条线相交的时候，就是市场比较好的时机。

近日，中欧基金权益投资决策委员会主席周蔚文在中欧基金投资策略会上，分享了自己在主动权益投资方面的深度思考和布局逻辑。


周蔚文从业25年，有着17年基金管理经验，曾斩获2座金牛奖、7座明星基金奖，是为数不多亲历过2005年上证指数998点、2008年金融危机震荡，也见证了公募基金行业从0起步、蓬勃发展的25年的老将。

周蔚文指出当前主动投资者获取超额收益越来越难，要锚定长期价值，做好主动投资，通过领先市场共识的判断，获取超额收益。

尽管市场存在各种担忧如地产和出口风险，但未来房地产下跌的空间不会很大，出口也有优势，2024年要投资有长期价值的公司和新兴行业。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

主动投资大有可为

过去几年来，中国的市场环境发生了比较大的变化，但是我们经过分析认为，市场长期定价还是弱有效的，主动投资还大有可为。

市场环境的变化可以从两个方面介绍：

其一，机构投资者持股占自由流通市值比例越来越高——从2013年占比30%左右，到现在达到55%左右。

其二，社会信息丰富度越来越大——上市公司数量从2000多家到约5000家，机构调研的数量增长10倍。

这种情况下，短期定价越来越有效，背后的原理是，影响短期价格的因素主要是信息和一些价格动量。

在机构投资者越来越多的背景之下，信息传递越来越快，去年调研的数量接近50万次，在这种背景下，靠任何短期信息或价格动量来获取投资机会的超额收益就会越来越窄。过去可能能获取10%或者20%左右的超额收益，现在可能只是3%、2%。

在这种背景下，量化投资的机构换手率高，比如一次买几百只股票，虽然每只赚的不多，总体来讲收益率会好一点，这是过去几年来量化得到发展的背景。

当然，做主动投资的，如果规模小，它在一只股票上投资比例更高，也容易获取一些超额收益。

过去我们在公募基金主动权益板块，看到整个市场是有一些基金经理在规模小的时候，超额收益会比较大，当然规模大了之后，这个超额收益就会缩小。

我们分析市场背景后发现还有个特点，市场虽然短期定价有效，但是长期定价仍然是弱有效的，这个特点决定了主动投资还是有较大空间的。

很多典型性指数过去几年股价波动比较大，比如新能源指数从2018年见底以来，五年来曾经涨了好几倍，但是最近两三年回撤了很多。

这说明市场对长期的定价没那么有效，这是主动投资的空间。如果在长期上洞见做得更好，就可以大大战胜这个指数。

另外，2010年以来，整个市场的市值增长主要由少数优秀公司贡献，由3%的公司贡献了50%的市场增量。这意味着主动投资依然大有可为，正好可以发挥精选个股的优势。

当然随着机构投资者数量增加，大家相互之间竞争越来越激烈，主动投资者获取超额收益会越来越难，其背后的原理是股价反映了整个市场大众的共识。这个“大众”包括机构投资者，也包括了普通投资者。

机构投资者比例越来越高，说明社会共识的认知越来越及时，而且对于未来的预测越来越远，预见性更强。在这个过程中，股票的定价反映未来一两年行业或者股票增长的情况。

过去几年这种特点很明显，比如新能源行业，虽然过去一年订单、利润增长情况都很好，但是股票线性下降。

这种背景下，如果机构投资者的认知没有超过社会共识，很难获得超额收益，甚至落后于指数投资收益。因为指数投资收益反映的是社会大众收益率。

过去这些年，我们在美国市场看到了这种特点，即主动投资超额收益持续下降。

A股市场这两年主动投资超额收益下降，甚至出现负数，我认为是短暂的。因为更早两年超额收益太大了，现在是均值回归的过程。

因为目前来讲，机构投资者持股占自由流通市值的比例应该还是有空间的，目前还不够大。

我们认为如果一个公司要有长期价值，首先要满足以下两个必备的要素:

一、行业至少长期前景可持续，可预见的未来收入不能迅速萎缩。

过去收入如果萎缩后，股价也暴跌了很多。如果未来不再萎缩，也可以去研究，也是会有价值的。就比地产行业，它的销售量萎缩了一半，但是如果未来不萎缩，它的股价已经跌到90%了，那可能也有价值。

二、上市公司要能持续为社会创造价值。

“持续”意味着一个上市公司在过去它有核心竞争力，但是未来它不一定有，它只有在经营上、管理上不断迭代，才能让它的核心竞争力持续维持。

接下来汇报一下对2024年市场的看法，结论是一句话，2024年是迎来布局有长期价值股票的良机。

这句话可能有点不合时宜，可能大多数人有些担忧，在经济上最明显联想到的是地产、出口风险，但我们也看到，它有积极的一面。

地产方面，我们来做一些国际比较，日本住宅新开工面积在二十多年的调整期间，最低点是最高点的40%多到50%多，现在处于最高点的50%，这有一定的参考意义。

而中国的新开工面积，已经下降到接近于这个程度。

另外，我们在展望如果稳态的话，我们的销售面积能有多少？

我们在和一些国家作比较后并测算，到2035年中国城镇化人口应该有十亿多一点，按1.1%的购买比例，稳态需要700万套住宅，根据现在中国住宅的平均销售面积，大概需要8.5亿平米左右。

这意味着我们稳态的住房销售面积已经离我们不远了，所以房地产其实下跌的空间不是很大了。

出口也有积极的一面。比如出口下降不仅仅是中国一家的事，我们的邻国越南、日韩等出口导向的国家，出口也是下降的。

背后的原因是发达国家通货膨胀比较高，服务价格上涨很快，居民对于食物资源的支出是下降的，房地产的销售面积也是下降的，需求是减少的。

但是如果美国的利率开始向下调整，美国的房地产也快见底，美国服务价格不再涨的时候，是不是这些数据就会改善？

我们来看积极的因素：我们的出口比例是100%的话，超过60%是出口到发达国家以外的国家，占比更高，而且这些国家未来GDP增长率将高于发达国家，反而有利于中国出口，即使我们的市场份额不再提高，这是积极的一面。

刚才简单分析了宏观经济大家比较担忧的两个方面，现在我们看股市本身，其实股市本身现在已经挺有吸引力。

过去凡是沪深300的收益率接近或者接触到国债10年收益率，股市就见底或者向上了。

从这个指标上看，今年应该是最差的一年。因为我们的沪深300收益率明显超过10年期国债收益率一段时间了，但是这个市场还没涨起来，大家还没有完全有信心。

未来美国会降息，中国也会降息，（股市）吸引力会更强一点，这是总量的角度。

从结构角度看，经过过去两年的市场变化，大盘股相比小盘股更有吸引力。

沪深300与国证2000相比，市盈率比值是最近6､7年最小的时候，这说明大盘股更有吸引力。

经济保持着回升的势头，政府政策的力度在逐步加深，力度也会逐步加强，但是市场投资者的预期包括经济工作者的预期趋势还在向下。


最后这两条线会相交，明年哪个时点相交判断不了，但是相交的概率比较大。

这两条线相交的时候，就是这个市场比较好的时机。但是这个市场会不会就等到那个时候开始表现好，我不知道，但是至少没那么悲观。

投资方向是什么？长期价值的角度来看，主要有两个方面：

其一，投资于有长期价值的公司，但是它短期的业绩受行业景气度影响是比较差的。这里面又分两部分：

一是出口份额还能持续提高的，有国际竞争力的优秀公司。这些公司受房地产、出口的影响，现在利润也是低谷，但正常来看未来两三年的利润增长大概率比较好；

二是客户主要在国内，有周期性原因，现在利润也比较差，甚至是负的，但是未来两三年利润弹性比较大的一些行业、公司，这些行业里面的优秀公司也是有长期价值的。

这一大类公司属于胜率比较高，但是赔率不一定很大。

第二大类是新兴行业。新兴行业中有一些公司会持续成长，它们分布的细分行业包括人工智能、数字经济，人工智能又包括ChatGPT应用、硬件，自动驾驶、人形机器人等。

这里面总会有一批公司会长大的，这些是胜率不高，但可能赔率会比较大的一些投资机会，需要大家一起来挖掘。

在整个市场预期没那么好，机构投资者获取超额收益越来越难的背景下，中欧基金还是选择锚定长期价值，做好主动投资，而且2024年应该是投资长期价值公司的良机。

周蔚文从业证书编号：F0530111030001 

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来源：投资作业本Pro 作者王丽