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保健品零售商纽曼思健康食品控股有限公司（下称“纽曼思”）再次叩响了港交所的大门。

纽曼思日前又一次递表港交所，此前其曾于2019年4月和10月、2020年7月、2020年12月分别先后四次冲击IPO，但均以失败告终，纽曼思冲击上市的“长跑”时间跨度近5年。

此次IPO，纽曼思将一直以来担任其保荐机构的新华汇富融资有限公司变更为财通国际融资有限公司（下称“财通国际”），财通国际作为其独家保荐人和整体协调人。

但纽曼思冲击上市的隐忧仍存。

一方面，2022年纽曼思的营收增速明显放缓，从上年的39.34%降至8.79%，在2023年上半年的营收增速进一步降至4.57%，业务的可持续性显露一定压力；

另一方面，纽曼思的产品结构单一，超九成营收由藻油DHA产品贡献，其他品类如益生菌、维生素等产品的营收占比逐年降低。

为开拓第二增长曲线，2022年纽曼思开始代理销售奶粉产品，但却在当年该供应商被查出产品含有香兰素而“踩雷”，当年计提奶粉产品存货1770万元，产生非经常性亏损8150万。

股权结构上，纽曼思是名副其实的“夫妻店”。纽曼思并无外部股东，创始人王平及其妻子崔娟分别持股91%和9%远东财富管理（中国有限公司），进而实现对纽曼思的100%控股。

尽管在上市公开发行前，家族全资控股的股权结构并不一定阻碍上市，但港交所会对其股权多样性和治理结构是否合理有所考量。目前，王平和崔娟二人为纽曼思唯二的执行董事，王平为董事会主席及总裁。

随着人口结构的变化，消费者对保健品的需求逐渐增加。

据弗若斯特沙利文，中国保健品市场规模从2017年的1489亿元增至2022年的2358亿元，年复合增长率达到9.6%。

纽曼思的核心产品为藻油DHA产品。招股书显示，按零售总额计算，2022年，纽曼思为采用进口原材料制成藻油DHA产品的最大国内品牌，市占率约为22.5%。

但纽曼思存在过度依赖单一品类的风险。

纽曼思的核心产品即为藻油DHA产品，2020年至2022年，藻油DHA产品占其总营收的比重分别为87%、91.9%和92.7%，逐年升高。

与此同时，纽曼思第二大品类益生菌产品的营收占比则从2020年的10.6%下降至2023年上半年的4.7%，维生素产品、多维营养素产品和藻钙产品的营收占比均不足1%，几乎可忽略不计。

不过，当纽曼思的藻油DHA产品明显也逐渐卖不动时，其业绩增速面临压力。

2022年，其销量仅同比增长9.87%至1480件，相比2021年同增51.18%的增速骤然放缓，这也导致其当年营收仅增长8.79%。

这一趋势持续到了2023年。2023年上半年，纽曼思藻油DHA产品的销量仅同比增长3.93%，平均售价却调涨了3.9元钱至240.3元/件。

在售价之外，纽曼思在销售不畅时可以调整的地方并不多，因为其既没有生产能力也不掌握下游渠道。

在上游生产端，纽曼思充当“搬运工的角色”，其销售的保健品均为向供应商采购的进口制成品或是由国内供应商加工进口原材料生产。

纽曼思创始人王平曾骄傲地将这一模式评价为“母婴界的农夫山泉”。

虽然这种模式可实现轻资产扩张，但弊端同样明显。由于纽曼思与前五大供应商高度绑定，前五大供应商占纽曼思的采购额占比始终高于九成，其中最大供应商的占比达44.1%，并且纽曼思的产品原材料高度依赖进口。

在遭遇外来风险时，纽曼思可腾挪的空间有限。比如招股书提到，由于纽曼思部分藻油DHA成品是在美国加工再出售给电商公司，由于中美贸易摩擦，其DHA藻油软胶囊已被加征25%的关税。

在下游渠道端，保健品零售商普遍依靠线下渠道销售，比如保健品龙头汤臣倍健（300146.SZ）线下渠道占比则超过六成。

但纽曼思则主要依赖线上渠道销售。2020年至2023年上半年，纽曼思的线上渠道营收占比从62.7%提高至68.9%，与京东、天猫等电商平台绑定，接近五成营收通过将产品卖给平台实现。

过度依赖线上渠道的弊端在于线上流量费用逐渐高企，平台的话语权逐渐加大，与之相对的是纽曼思的销售费用率已从2020年的20.77%增至2023年中的23.34%，一定程度上导致其在2023年上半年仍陷入既不增收也难增利的困局。

意识到产品结构过于“头重脚轻”的纽曼思在2022年将目光投向母婴保健品市场，开始代理销售奶粉产品。

据弗若斯特沙利文，由于消费者对健康和营养的认识和购买力不断提高，以及中国人望子成龙的文化，中国母婴保健品市场规模在2022年达到约922亿元，预计仍将进一步增长。

据开源证券分析师张宇光的研报，婴幼儿配方奶粉为ARA和DHA成分的最大应用市场，占比达48%。不掌握生产环节的纽曼思寄希望于借用现有渠道代理含有DHA成分的澳优奶粉寻找增量业绩。

不过，在纽曼思刚开始试水代理奶粉业务的2022年，纽曼思就踩雷了。

在招股书中，纽曼思称在2022年2月，其供应商因为产品抽检不合格，1款奶粉中被查出含有香兰素，导致该供应商公司被罚款960万元，这件事也进一步导致了该款奶粉在纽曼思这边的销量下滑。

尽管纽曼思采购的奶粉产品与被查出含有香兰素的并非同一批次产品，但这个事件的负面影响超出预期。

根据公开信息推断，该供应商为伊利股份（600887.SH）旗下的澳优（1717.HK）。纽曼思从澳优采购自新西兰和澳洲进口的五款进口奶粉。

受该负面事件影响，2022年，纽曼思计提奶粉产品存货1770万元，并产生非经常性亏损8150万。

这一影响仍在持续，2023年上半年，纽曼思仅卖出6千件奶粉产品，销量同比下滑53.85%。

代理澳优的产品或是纽曼思“退而求其次”的选择。

早前在2021年2月纽曼思第四次递表时，其募资用途包括寻求对澳大利亚或新西兰羊奶产品公司进行策略性收购、提高品牌知名度等用途。

但在此次募资用途中，纽曼思不再提及收购事宜，募资用途仅包括加大营销力度以及在香港拓展销售网络。

而纽曼思如此略显单薄的募资理由，能否在如今颇为冷清的港股市场成功上市，正在等待时间验证。