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当大盘跌惨，创业板创新低时，业绩亮眼的高股息策略备受市场关注。

从2023年1月1日迄今，红利指数走出了明显的上升趋势，同期沪深300下跌14.01%，而红利指数上涨6.75%，不仅远远跑赢大盘，还跑赢了创业板指，科创50和深综指等市场上主要宽基指数。

尽管如此，业界对高股息策略仍存在质疑，红利指数会走得这么好呢？后续还能持续吗？

华福证券认为，无论是美股还是A股，红利指数都长期有效。当前红利策略仍具有配置价值，红利策略有望持续跑赢大盘。

红利指数长期有效

华福证券认为，红利策略依然有效，主要有三点原因：1）低估值因子在A股市场上长期有效； 2）企业高分红行为的背后是充沛稳定的现金流；3）企业高分红行为可持续性强，线性外推有效性高。

（1）从长期来看，低估值因子在A股市场上是有效的。由于股息率可以拆解为分红率与市盈率之比，因此高股息个股一定具有高分红或低估值（或二者兼具）的特征。低估值因子的有效性体现为两点：1）整体来看，低市盈率指数相对于高市盈率指数的超额收益曲线斜向右上；2）市盈率较低（<30）的组合在收益率中位数上显著高于市盈率较高（>30）的组合。

从历史数据来看，无论是美股还是A股，红利策略在长期上都是有效的。在1927年至2009年的83年间，美股中股息率较高的组在年复合收益率口径上显著高于股息率较低的组。类似地，A股市场上股息率较高组合的长期表现同样由于股息率较低的组合。

（2）企业的高分红行为离不开充沛稳定的现金流支持。A股上市公司的分红率与经营净现金流量占总资产比值（后面用Cash ROA代替）之间存在较显著的正相关关系，分红率高的组Cash ROA也更高。

（3）企业高分红行为可持续而非独立随机事件。从相关红利指数的编制方法来看，要求标的“过去x年内连续现金分红”是一个基本要求，以中证红利为例，它要求成分股需满足“过去三年连续现金分红且过去三年股利支付率的均值和过去一年股利支付率均大于0且小于1”这一条件，红利低波指数同样要求标的“过去三年连续现金分红且每年的税后现金股息率均大于0”。这类要求存在的目的是对高分红行为进行线性外推，暗含了“高分红行为可持续”这一前提假设，但若高分红行为本质上是独立随机事件，红利策略的有效性将大打折扣。

红利策略可持续跑赢大盘

华福证券认为，当前红利策略仍具有配置价值，多重利好因素下红利策略有望持续跑赢大盘，利好因素主要有三条：1）无风险利率有望创历史新低；2）当前红利策略相对估值仍在低位；3）红利策略仍未得到充分配置。

第一，近期货币政策易松难紧，未来我国长端利率或仍将下行，无风险利率有望创历史新低，对红利策略形成利好支撑。2021年以来我国长端利率持续下行，截止2024年1月3日十年期国债到期收益率约为2.55%。

从资产比价的角度来看，利率下行周期中股息回报的性价比得到提升，红利策略配置价值逐渐显现。利率下行周期中红利策略持续创造超额收益的典型案例即日本股市，90年代以来日本长期奉行宽松的货币政策，长端利率基本呈单边下行的走势，日本高股息指数也长期跑TOPIX指数。

海外方面，美国11月核心PCE数据显示美国通胀压力趋缓，软着陆概率提升，市场对美联储2024年降息的预期提升。截止2024年1月3日，CME FedWatch显示，市场认为美联储2024年3月开启降息的概率为70.4%，全年或有150BP幅度降息空间。海外央行加息周期开始逆转，有助于缓解汇率压力，从而打开我国货币政策空间。

此外，2023年12月21日起，主要国有商业银行相继发布公告下调存款挂牌利率，其中3个月、6个月、一年期定期存款挂牌利率下调0.1个百分点，三年期、五年期定期存款挂牌利率下调0.25个百分点，此次存款利率下调为2023年年内的第三次下调，有助于降低银行负债端成本、减轻净息差压力，为后期降息铺路。

第二，当前红利策略相对于全A的估值水平仍处于历史低位，具有一定的估值性价比。截至2024年1月3日，中证红利指数市盈率相对万得全A指数市盈率的比值为0.36，处于2010 年至今的24%历史分位数水平，位于历史中枢值0.48以下；市净率方面，中证红利相对万得全A指数的比值为0.45，处于2010年至今的22%历史分位数水平，同样低于0.61的历史中枢值。

第三，从近两年的收益表现来看，当前以养老FOF为代表的部分风险偏好较低的资管产品，对红利策略的配置仍然不足。但红利策略（相对）低波动低回撤的风险收益特征，天然适合此类产品作为在权益策略端的选择。除低波动低回撤的优势外，红利策略相对于大盘指数的胜率也较高，特别是当持有周期较长时，这一特点与养老FOF以长期稳健增值为目的、鼓励投资人长期持有的产品属性也十分契合。