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1月8日，第二十四届瑞银大中华研讨会（UBS Greater China Conference）在上海举行。本届论坛主题为“从中国到世界：求同存异，共谋发展”， 共同探索投资大中华市场的机遇与挑战。

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊在瑞银大中华研讨会上指出，A股最坏时间已过，企业盈利已开始反弹、政策继续发力，投资者信心有望改善。瑞银全球投资银行大中华区研究部总监连沛堃也指出，预测MSCI中国指数今年有15%上升空间，其中10%由盈利增长推动，5%由估值推升。

核心观点为：

A股的企业利润率已于去年第三季触底，沪深300指数的每股盈利增速从2023年的3%提升至2024年的8%。

预计MSCI中国指数在2024年有15%的上行空间，其中有10%由盈利增长推动，5%由估值推升。

政策方面，今年仍有降息降准空间，内房政策也会加码。

自2023年三季度以来，债券和商品市场已逐步对经济复苏进行了计价。A股以外的中国资产，价格都已开始反映经济上行趋势。

但A股仍受制于投资者信心尚未恢复，在过去两年A股市场中，获机构投资者重仓的指数权重股呈现下跌态势，导致了信心的负反馈循环。

随着企业盈利改善与政策发力，投资者对A股看法的负循环将被打破，A股也会迎来拐点。预计机构重仓股的跌势已接近尾声。

北向资金已处底部态势，全年看将有逐步回归迹象。

现阶段先看好价值股，指随着A股市场摆脱弱势，未来将更偏好成长股。 

高股息仍可以作为防御性持仓中比较重要的部分。对于大盘、小盘股的投资，建议中性看待，目前两者处于均势状态。

看好港股后市，港股互联网板块盈利增速高达23%。因外资持仓很低，市盈率仅8倍，且随着美国降息下外资重返中国股市，港股会第一波受惠。

港股市场有望率先受益于2024年美联储降息

瑞银全球投资银行大中华区研究部总监连沛堃指出，MSCI中国指数今年有15%上升空间，其中10%由盈利增长推动，5%由估值推升。

连沛堃认为：“现在MSCI中国指数的市盈率（PE）仅8倍，确实处于历史估值底部。根据我们同海外投资者的交流，很多投资人正在观望中国市场的机会，因为从基本面出发，无论是发达市场还是新兴市场，都很难找到8倍PE的估值。”

从企业盈利来看，他指出，MSCI中国指数2024年的每股盈利有10%的上行空间。其中，企业营收的增长、大宗商品价格下滑带来的企业利润边际改善、房地产市场的触底回暖是重要推动因素。

与此同时，连沛堃看好港股的走势，有三点原因，第一点在于，外资在港股仓位很低，第二点，美联储降息下会影响外资重返中国股市，港股作为离岸市场，会第一波受惠。三是港股互联网板块每股盈利有23%的提升，龙头互联网公司更值得关注。

沪深300指数今年每股盈利预计同比上涨8%

瑞银证券中国股票策略分析师孟磊在瑞银大中华研讨会上指出，预计2024年沪深300的基准情景如下，2024年A股沪深300指数的每股盈利同比增长8%，增速较2023年的3%有所回升。

孟磊称，市场出现了质疑的声音，去年低基数下企业盈利增长比较不错，GDP增长比较高，那今年在高基数下企业盈利还能不能维持？

孟磊分析表示，根据经济预测，预计2024年的GDP，名义GDP增速会从去年的4.6%加速上涨到今年的5.3%随着CPI和PPI的反弹，名义GDP增速会在2024年有一定的提升。“其中CPI增速预测从去年接近于0的水平反弹到1.2%的水平，PPI会从去年负增长的状态开始回升。”

孟磊进一步分析称，名义GDP的增速对A股的走势来说非常重要，历史上看，非金融板块的营业收入和名义 GDP 存在非常强的相关性，相关性系数在0.8以上。“从下图可以看出，PPI和A股非金融板块的营收增速方向几乎一致，也就是说，如果在宏观的预测下:PPI反弹带动名义GDP反弹，最后一定会传到非金融板块整体的收入方面。”

企业收入增长后怎么看企业利润率？

孟磊指出，收入乘以利润率才是企业利润。如图所示，过去两三年由于疫情扰动，企业的利润率一直偏弱，但好消息是，可以看到从去年开始，利润率的下行趋势停止了，甚至在三季度出现了一个小幅的反弹的迹象。“这其实是有悖于股票市场走势，三季度A股的表现比较疲软。”

实际上来说，三季度以后已经看到了企业盈利数据向上的迹象。“我们的模型当中并没有假设利润率有一个非常大的反弹，即便稳在现在这个位置，依靠整体的收入的反弹就可以带来 8%左右的盈利增长。”

与此同时，从实证数据来看，国家统计局数据显示，今年第三季度工业企业利润同比增长7.7%，尽管单月数据波动比较大，但截至2023年11月，工业企业利润已经恢复到双位数的增长。孟磊直言，“所以企业盈利复苏是正在进行时，而不是像股票市场的表现所显示出来的下滑趋势，股票还没有对企业盈利做出正向反馈。” 

政策宽松力度渐强，提振股市

从去年下半年开始，一些提振投资者信心的政策开始加码。在孟磊看来两个方向的政策是投资者最为关注的，一方面是财政政策，第二方面是房地产政策上。

孟磊认为，从去年下半年以来，政策接连发力。“1万亿的特别国债的发行是超预期的。在房地产政策上，无论是一线城市认房不认贷，还是三大工程，或者是最新出的PSL，通过货币政策来支持房地产市场，我们可以关注到大家对于房地产的信心是有可能从底部开始回升的。”

由于房地产市场占到了中国GDP的近30%，考虑到房地产在居民资产中占比超50%。如果房地产市场能在政策推动下出现企稳的态势，这会对投资者信心提到一个比较大的正向推动。“我们对政策的预期依然较为乐观，我们认为今年还会有一定降准降息的空间，房地产政策会进一步加码，在这样的状态下，政策更明朗、更明确一样。政策宽松力度更强会对市场有更多的正面提振。”

从历史上看，财政与信贷政策与A股本质就是密切相关的，如果政府当月支出增速提高，对A将带来明显的正面支撑。

与此同时，孟磊称，信贷政策对A股也会有一定影响，信贷脉冲指的是新增信贷与新增GDP的比例。“当这个比例在往上走的时候，股票市场一般来说会出现正反馈。”

所以综合上述因素，无论是房地产、货币信贷、财政都在大幅发力的情况下，对股票市场有比较正面的推动。

跨资产视角下存在潜在的不合理定价

企业盈利复苏从三季度已经开始，经历了几个月的过程后，股票的走势不尽如人意，现在到底在反映了怎样的一个预期？

孟磊指出，无论是商品市场、债券市场利率还是信用，都似乎在反映中国经济企稳往上走的态势。

自6月以来，商品价格指数已回升20%。这显示出两者可能对中国宏观经济的反弹进行了计价。诚然，某些供给侧因素可能是本轮收债券益率和大宗商品格反弹的推手。“但在我们看来，需求侧因素同样也发挥了重要的作用。”

再来看债券市场，利率债方面可以看到，现在十年期国债利率稳定在2.6%左右。一般来说股票和债券存在“跷跷板”，股票下跌，应该债券是上涨，那下半年来看，股票下跌，但是债券利率依然维持2.6%。孟磊认为，这一定程度上可以看出，对于需求侧也就是经济企稳债券市场做出了一定的反应。

那么再看信用债城投债，孟磊称，去年下半年提出债务置换的方式来减轻城投公司的利息支付压力，随后看到了整体的城投债收益率出现非常明显下滑。

再看外围市场，人民币在去年四季度出现了较大幅度的反弹，所以除了股票以外所有的资产类别都似乎在反映经济企稳上行的趋势。

那为什么股票市场对此没有做出反应？孟磊认为，这就是我们信心和预期的问题。

开年以来的下跌是机构抱团瓦解的结果

2024年开年以来，A股市场表现仍然相对弱势。对此，孟磊认为，这主要是投资者信心的问题。

孟磊指出，A股的股权风险将到达了一个历史的高位。沪深300指市盈率下降至10.5倍，处在历史最低12%分位数，市净率已经到达历史最低点。“大部分股票投资者很重要的原因并不是因为他对宏观数据有前瞻的把握或者深刻了解，很多时候是大部分投资者信心是和股价产生了自循环所导致的。”

从过去两年的数据来看，孟磊称，偏股基金指数在过去两年大幅跑输万德全A指数，也就是说大部分机构投资者过去两年的亏损幅度比整体市场要大，“因为股票表现不好，因为投资收益为负，所以没有信心，所以会去寻找各种各样的所谓基本面的解释。”

孟磊指出，去年机构表现不尽如人意，并不是A股整体表现不好。从公募的前百大重仓的股价中位数表现和全部A股的中位数表现来看，从2015年以来，公募的表现非常好，每一年前百大的市场表现都跑赢了全国A股的中位数，也就说机构跑赢了市场，跑赢了别的类型。但是去年是一个很意外的年份。

2023年机构的前百大重仓股中位数的表现大幅跑输A股，A股去年有超一半的股票甚至是上涨的。但是下跌的股票都是机构重仓的，指数权重大的股票，”所以这也就解释了为什么很多投资者，尤其是我们的主流的机构投资者没有信心，因为它的股票表现很差。”

为什么机构的抱团股、重仓股下跌对股市有这么重要的影响？孟磊指出，第一点在于机构抱团股占指数的权重的较大，对整体市场有比较大的影响，另外话语权比较大。“散户的声音肯定是偏少的，机构的声音永远是在观点市场占主流的。”

与此同时，孟磊强调，第二点在于机构抱团股下跌会引起一个负循环的反馈，“偏股基金是跑输了万得全A，导致新发行基金出现了明显下滑”。

从2022年一季度以后，基金新发行规模会非常低，这也意味着机构投资者发不出新产品，就没有钱去认购更多的股票，“那我的手上的股票跑输了，我不得不做风险管理，减仓相关的抱团股，那减仓抱团股因为它又是我的权重股，指数权重又会压我们的基金净值。我基金净值进一步跑输，使得新发基金陷入困境这就是我们所说的叫负反馈循环。”

怎么能够打破这样一个循环？

孟磊认为，企业盈利和政策发力都会有助于打破这样的循环。

第三点则为信心问题。历史上看，“抱团”发生在各行各业，无论是15年以前的科技创业，每次的走势都会比较接近，就是产业浪潮涌起后，大量的投资者开始关注，直到产业浪潮接近一个高点开始出现投资者的撤离，也就是去年无消费以及新能源都出现下行趋势。

孟磊表示，普遍来说抱团股从高点到低点平均时间是在两年多左右。“当然这是平均的概念，并不是每次都一样。一些行业抱团是两年多瓦解结束，有一些是三年，有一些一年多。”

而这一轮我抱团股的下跌要回溯到2021年中，距离现在约为两年半左右的时间。孟磊表示，投资者仍在等待更多证据出现，但随着企业盈利改善与政策发力，投资者对A股看法的负循环将被打破，届时A股也会迎来拐点。“所以我们倾向于认为该减仓的已经减了可能大半了，抱团股的下行趋势接近尾声。”

对于北向资金的走势，孟磊认为，北向资金目前处于底部态势，全年来看将会有逐步回归的迹象。他分析，从历史来看，外资并没有可以提前预知市场的“魔力”，撤出基本是被市场走势驱动所致。随着美债利率、美元指数下滑，更多资金将转向新兴市场，带动更多投资者关注A股。

短期看好价值股 长期看好成长股

在具体配置上，孟磊认为，从当前偏乐观的态度看，在风格配置上，短期来说是价值股优先，而如果市场一旦摆脱了偏弱势的环境会看好成长股。“那历史上来看，在市场下滑的时间内市场喜欢价值股，那过去两轮截止到现在的时间里，因为市场偏弱，大家都喜欢高分红的价值股。 ”

孟磊指出，如果基于瑞银的预测，随着数据愈发具有吸引力，市场风险偏好出现显著回升，“成长”有望在2024年跑赢大市。同时，企业分红也依然可以作为防御性配置的部分。“过去两三年的红利指数的走势是比较平稳的，短期来说高股息板块依然可以作为防御的一个重要方面。”

大小盘风格方面，他表示，历史上看大盘股、小盘股相对走势最主要的驱动力是无风险利率，也就是无风险利率越低的时候小盘股表现越好。

而在2024年，瑞银预测10年期国债利率维持2.6%的水平，所以在利无风险的利率持平的一个态度上，中小盘那种跑赢的这么一个趋势有可能会占到一半。建议中性看待，目前两者处于均势状态。