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欧元区通胀超预期降温，经济正濒临衰退，欧央行内部对于降息还未松口。

当前欧央行已行至十字路，决定未来货币政策的关键在于：欧元区经济能否平稳着陆仅陷入温和衰退，还是激进加息后将引发一场大衰退？

1月5日，德银首席经济学家Mark Wall在《2024欧洲经济展望报告》中预测，欧洲经济将在今年陷入温和衰退，货币政策持续影响经济，劳动力市场疲软超出预期，经济低迷将延续至年中，自2024年下半年开始，欧洲经济将回暖，重新恢复增长。

但德银直言，欧洲企业竞争力降至历史冰点或许将成为未来欧洲经济是否可以持续上升的关键。

德银认为，通胀数据显示，从2023年下半年开始，通胀超预期下行，工资增速正在见顶，随着企业利润率的下滑，通胀率将在2024年继续超预期下行，预计通胀将在2024年中旬降至2%的水平，较欧央行预期提早一年。

基于经济前景的不确定性以及通胀大幅放缓的趋势，德银预计欧洲央行将在4月份开始降息，并迅速降息100个基点，来防止实际利率迅速上升，避免经济陷入长期衰退，2024年全年预计降息150个基点，2025年预计降息50个基点。

欧央行货币政策的影响将在2024年中旬达到顶峰

欧盟统计局12月7日发布的最新季节调整数据显示，今年第三季度欧元区国内生产总值（GDP）同比持平，环比下降0.1%，欧盟GDP同比环比均保持持平，不及预期。

在经历了去年四季度至今年一季度环比增长停滞的窘境后，欧元区经济曾在二季度短暂重回扩张区间，但如今来看，增长趋势已然出现反转，这也是自2020年三季度以来，欧元区首次环比负增长。

若欧元区经济四季度延续负增，欧元区经济将陷入技术性衰退。持续的货币紧缩、外部需求放缓、能源价格影响挥之不去、地缘政治不确定性给欧元区带来了多重压力。

德银认为，欧洲经济的前景比市场以及欧央行的预期都更加悲观，货币政策的强劲传导将持续到2024年。

德银指出，作为以银行为主的金融体系，对欧元区来说，银行的金融状况指标非常重要。银行的金融状况与经济周期联系起来的最佳工具是信贷脉冲（银行新贷款的量与GDP的比例），信贷脉冲数据指向2023年下半年开始经济出现疲软：

更具体地说，根据考虑储蓄率变化后的信贷脉冲信号，经济增长陷入停滞；根据标准信贷脉冲信号，标准信贷脉冲已开始从非常低的水平上升。

德银指出，银行贷款调查（BLS）一般领先于信贷脉冲，指向货币政策传导的转折点，欧央行管委会的“鹰派”官员不希望传导过早达到顶峰，在他们看来，政策利率应该缓慢放松，但德银认为，利率上升对企业净息收入（NII）的拖累到2024年中旬才会达到顶峰，到2024年下半年才可能出现明显见顶的迹象：

即使是考虑储蓄率变化后的信贷脉冲信号，也与欧央行预期的GDP结果不一致。此外，我们的模型显示，上升的利率对公司净利息收入的拖累可能要到年中才会达到顶峰。总体来说，直到24年下半年才可能出现传导达到顶峰的明显迹象。

德银认为，从其他需要考虑的传导维度来看，这进一步“增加了高利率对经济影响的不确定性”：

自11月以来，市场金融状况开始放松，并回到2023年中期的水平。金融状况指数仍处历史低点，且已开始再次收紧。

德银指出，欧元区作为一个开放经济体，对货币政策的传导有外部环境的影响，这或许会存在滞后性：

比如，由于美国或英国公司债务处在相对较高水平，可能通过贸易和信心渠道影响欧元区的经济状况。

德银认为，还需要注意的一点在于，货币政策的传导至私营部门与公共部门存在差异：

私营部门的资产负债表相对健康，这一定程度上会抑制货币政策的传导的幅度，并加强国内传导的转折点。然而，由于疫情期间的债务增加，公共资产负债表相对更为脆弱。

公共债务在较高的融资成本下滚动上行，可能会对公共财政造成压力。

劳动力市场的疲软程度超出了预期

德银指出，劳动力市场对于2024年欧元区经济前景起到了至关重要的作用，就业状况的好坏将决定经济是软着陆还是硬着陆：

一方面，经济疲软，企业裁员人数就会增多，失业率上升，私营部门的资产负债表将变弱，货币政策的传导越强。另一方面，劳动力市场是否强劲将影响生产率和单位劳动成本，进而影响通胀上行风险。

德银认为，他们更为担心的是劳动市场对经济增长的负面影响，而不是对高通胀的影响：

我们对劳动市场的看法与欧央行不同，这可以解释我们对货币政策前景更为温和的预期。

尽管2023年后几个月的通胀超预期下行，但在12月，欧央行却上调了其对2024年核心通胀预期。这是因为欧央行预计经济增长放缓，但就业市场仍然相对稳健，企业不会大规模裁员。

因此，欧阳海预计生产率（即每个工人的产出）增长将会减缓，导致单位劳动成本上升，可能导致核心通胀更加顽固。我们认为，相反的情况更有可能发生。

德银认为，劳动力市场比欧央行预期的更为疲软，对GDP增长的贡献减少，同时也将导致欧洲通胀放缓：

就业对实际可支配收入的贡献比六个月前预期的要小。疫情结束后的就业增长，加上工资增长，意味着劳动收入的增长足以抵消部分由于能源成本上升对实际收入的冲击。

我们认为，现在这一趋势正在逆转，购买力出现转折，家庭储蓄率似乎又开始上升。

德银指出，通缩叙事主导了2023年最后几个月，但有两个因素可能在短期内引发一些通胀担忧：1.综合PMI终值在12月超预期上修；2.地缘政治冲突以及红海危机对航运的影响，但德银认为这两点并不会在未来对通胀产生太大影响。

欧洲企业竞争性偏弱

德银认为，2023年欧洲经济中最引人注目的数据之一是企业竞争力，企业仍然认为他们的竞争力处于历史最低水平，短期内，较低的信心可能变为2024年较弱的投资支出和就业增长。中期来看，可能带来去工业化压力、更高的结构性失业和滞后效应：

有几点原因可以解释：1.企业尚未相信欧洲可以持续获得廉价能源；2.到美国IRA绿色技术补贴的有效性；3.再到中国电动汽车行业的竞争力，以及欧盟在技术供应方面的多重脆弱性。

在这个更加紧张且快速变化的地缘政治环境中，企业所面临的最大风险或许是过去几十年来的欧洲模式是否还可以持续性。

对于欧盟来说，达成共识始终是一个挑战，将战略自主议程强加进一个财政规则严格的世界并不容易，这不仅仅是一个德国可以解决的。中期通胀展望最终将归咎于财政立场的问题，我们倾向于财政立场随时间放松，在未来将越来越宽松，而长期通胀更可能高于疫情前水平，并可能在中期内保持在目标之上。