中金：浅谈转债的“波粒二象”
有些问题转债研究员往往不易回答，比如：假设股市持续走弱，转债是否还有配置价值？近期这类问题比较密集，我们希望投资者能够先理解的是，深层次来说，这个问题真正的难点在哪里。我们认为在于，即便问题反过来，变成“假设股市持续走强，转债是否有配置价值”这个相对积极的情景，这个问题也不好回答 —— 因为在这个假设之下，买转债不如买股票。
本质上，是因为转债的价值不存在于任意的假设空间下，而在于不确定性中。在既定的结果下，转债相对于债底的溢价、平价的溢价，都是无意义的，因为这层溢价又叫“时间价值”。或者说，任何的情景假设，都将消融转债的时间价值——类似物理现象里的“波粒二象”，转债在最终结果到来之前（无论是转股还是还本）都处在股债的“混合态”，存在对抗不确定性的时间价值。但这个价值，也会“观测（假设）即坍缩”。
如上例：假设股市持续走弱（或走强），转债的配置价值何在？—— 其实答案简单，但错在问题，因为只要“假设”一出现，转债就不该有溢价了。因此，在以往的报告中，无论是年度展望还是策略周报，我们都会避免进入“情景分析”这个看似合理、直观却不适合转债的分析方式。
图表1：示意图：转债的时间价值
资料来源：中金公司研究部
但分析员仍会被问到这个问题。而提问者往往需要更直观的答案，我们的建议是：化抽象为具体，同时将不确定性纳入该问题的讨论中。所谓具体，就是当下的转债对抗不确定性的能力究竟何在。就当下的数据而言，我们知道前期转债跟跌幅度也不小，更突出的是，债底溢价率已经基本回归2018年或者2020年末的低位水平了。同时，虽然弹性相比2018年估值低谷的时间存在差距，但此处我们的选择面更大、上市公司也更积极地在下修。
图表2：35%以上转股溢价率品种的债底溢价率(%)
资料来源：Wind，中金公司研究部
下一步，我们将“不确定性”带回语境，对于这个问题可以回应如：
1、 当前市场价格、债底溢价率已经较低，不少品种的下行风险敞口实际已经很小，同时可以防范市场、个券快速反弹时跟随不及、完全错过机会的可能性（这里，我们带回了不确定性）。投资者亦不妨列举一些具体的案例，以增强直观印象。下图为我们在上周十大转债组合中加入的龙大转债，彼时债底溢价率也仅7%左右。
图表3：龙大转债的表现情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
2、 个体上，我们的选择空间还很大，近期“甜点品种”数量也逐渐来到160支以上。而即便在正股这个驱动力上我们面临逆势，作为回应，近期上市公司在下修上的表现颇为积极——一月尚未过半，我们已经看到7个下修公告，事实上以三个月为单位，我们正处于历史上下修相对密集的时间段。
图表4：转债下修数量(单位：只)
资料来源：Wind，中金公司研究部
本文作者：杨冰，罗凡，本文来源：中金固定收益研究，原文标题：《中金·转债｜浅谈转债的“波粒二象”》。
杨 冰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515120002
罗 凡 分析员 SAC执业证书编号：S0080522070003
