商业世界网

三大货运航空公司终于要齐聚A股。

近期，南方航空（600029.SH）旗下的南方航空物流股份有限公司（下称“南航物流”）向上交所递交了主板IPO申请。

在此之前，东航物流（601156.SH）已经率先登陆了A股，成为三大货航中首家实现上市的航司；2023年1月6日，中国国际货运航空股份有限公司（下称“国货航”）也向证监会递交了深交所主板IPO申请，但2023年9月顺利过会后尚无新进展。

报告期内，南航物流的利润已然出现下滑。2020年至2022年收入分别为153.25亿元、196.88亿元和215.38亿元，同期归母净利润分别为40.14亿元、56.32亿元和46.48亿元。

但南航物流依旧向市场抛出了60.80亿元的IPO募资方案，投向“购置全货机”和“信息化及数字化建设”两大项目。

此番IPO，与东航物流和国货航均已脱离中国东航（600115.SH）、中国国航（601111.SH）不同，南航物流并未脱离母公司南方航空，因此此次上市亦构成了分拆上市，需要符合《上市公司分拆规则（试行）》（下称“分拆规则”）。

其中，分拆规则要求实施分拆的上市公司需要满足相关的盈利标准，但受到特殊因素影响，2020年至2022年南方航空在内的三大航司均出现了亏损状态，显然难以符合分拆规则对于母公司盈利的需求。

对此，南方航空认为2020年至2022年的财务数据并不足以证明其经营水平，因此采取2017年至2019年的数据作为替代，并就此对南航物流业绩进行模拟测试。

一位接近南航物流的深圳投行人士向信风（ID:TradeWin01）表示，如此处理方式确实具备合理性，且该项目已得到上交所受理的背景下，这一测算方式或已经得到有关部门的认可。

南航物流的招股书记录了疫情局势转变下，航空物流行业的业绩变化。

受到疫情因素的影响，2020年、2021年虽然客运航空业遭遇严峻的挑战，但航空货运业务市场需求与运价大增，南航物流的业绩在此期间有了较大的飞跃。

2020年、2021年，南航物流的收入分别为153.25亿元、196.88亿元，同期归母净利润分别为40.14亿元、56.32亿元，其中2021年收入、归母净利润分分别同比增长了28.47%、40.33%。

南航物流的收入增速仍落后于国货航和东航物流，后两者2021年收入增幅分别达到31.27%、47.09%。

但当时间来到2022年，三大航司都不可避免出现了增速放缓的情形。

2022年，南航物流、东航物流的收入同比增长率分别为9.40%、5.59%，较2021年分别放缓了19.07个百分点、41.5个百分点，同期国货航收入更是同比出现负增长，下滑达28.39%。

南航物流对此解释称，主要受到航空货运需求下降、航空货运价格回落等因素的影响。

“2022年，受到航空货运需求下降及航空货运价格回落等因素的影响，同行业可比公司出现了营业收入下降或增速放缓的情形。”南航物流表示，“发行人2022年营业收入仍然保持增长，但受上述行业因素影响，同比增速显著下降至9.40%，增长率下降的情况与行业趋势相符。”

南航物流的总周转量确实出现了下滑。

2022年，南航物流的全货机运输的总周转量为44.10亿吨公里，较2021年下滑了3.15%。

但由于运价依旧坚挺，因此对冲了总周转量下滑的冲击，使南航物流2022年仍保持了一定的收入增速。

2022年南航物流的全货机运输、客机货运吨公里收入分别为2.79元、2.94元，较2021年分别增长了10.28%、22.50%。（注：货机业务收入=运输总周转量*吨公里收入）

但2023年以来，南航物流的“运价”也保不住了。2023年上半年全货机运输的吨公里收入为1.97元，较2022年下滑了29.39%。

即便如此，南航物流仍计划将56亿元的IPO募资额用于添置全货机。

对此，南航物流在招股书中解释称跨境电商、冷链运输的市场需求正在不断增长，都将给航空货运业务带来更多业绩增长点。

“跨境电商这一新业态近年来飞速发展。”南航物流指出，“航空物流行业所具有的高时效性、高可靠性以及地域跨越等特点，贴合跨境电商行业的需求，也将持续受益于跨境电商物流市场的发展。”

南航物流还进一步指出，“冷链物流市场也已进入快速上升通道，依托当前万亿级规模的生鲜、医药市场，未来冷链物流市场有望迎来放量增长，也将为航空物流业带来新的利润增长点。”

但从全货机的数量来看，南航物流已经超过了国货航，与东航物流基本持平。

截至2023年6月末，南航物流的全货机数量达到17架，同期国货航、东航物流的数量分别为12架、17架。

随着2023年整体供给的恢复，货运航空的业绩或许正在回到常态化。

从同业的情况来看，货运航司的业绩仍在承压。2023年前3季度，东航物流的收入和归母净利润分别为142.31亿元、16.65亿元，分别同比下滑了19.45%、43.43%。

“主要系需求减弱、供给恢复，运价下滑，同时叠加上年同期业绩基数较高的影响。”东航物流指出。

如此背景下，南航物流抛出超60亿元IPO募资额用于购置货机能否成行，仍有不确定性。

事实上，南航物流的募资规模与国货航基本持平，后者的IPO融资额为65.07亿元，用途之一同样也是购置货机。

但自2023年9月顺利过会后，国货航迄今尚无进入注册阶段。

自东航物流2021年率先登陆A股市场、2023年初国货航递交IPO申请后，南航物流的上市计划进程亦受到了市场的关注。

与东航物流、国货航所采取的“先剥离、再上市”的运作模式不同，南航物流选择了留在南方航空的上市公司体内。

截至2023年6月末，作为南航物流的控股股东，南方航空直接持有55%的股份。

正因如此，南航物流的上市对于南方航空来说亦构成了分拆子公司上市。

早在2023年3月，南方航空就发布了分拆南航物流上市的预案，这也是此番南航物流上市的争议源头。

境内上市公司分拆子公司上市需要遵守分拆规则。

根据分拆规则，上市公司实施分拆，自身需要满足相关盈利指标：

一是最近三个会计年度连续盈利；

二是最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于6亿元；

三是最近一个会计年度合并报表中按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润不得超过归属于上市公司股东的净利润的50%。

但疫情三年南方航空一直处于亏损状态，2020年至2022年归母净利润分别为-108.42亿元、-121.03亿元和-326.82亿元，显然并不满足分拆规则对于盈利的要求。

尽管财务指标并不满足分拆规则的要求，但南航物流的上市申请仍然获得交易所受理，因此也让市场备受疑惑。

对此，信风（ID:TradeWind01）从接近南航物流的投行人士处独家了解到，之所以该项目能够在不满足分拆规则的情况下获得申报受理，原因在于其采用了特殊的“模拟测试”方法。

据了解，该方法可用于历史业绩受不可抗力冲击的情形。

在南航物流的招股书中，作为母公司的南方航空确实强调了其亏损背后的不可抗力因素。

“自2020年初至2022年末，全球范围内旅客出行需求骤减，南方航空经营受到较为明显的冲击，出现亏损情形。”南方航空指出，“但是，导致该等情形出现的主要原因系不可抗力因素所致，并非南方航空经营不善等自身原因以及行业本身不具有可持续发展等因素，随着市场需求情况的逐渐好转，对南方航空经营造成的不利影响将逐步消除。”

正因为不可抗力情形的存在，2020年至2022年的财务数据不足以体现南方航空的真实经营水平，其便使用2017年至2019年的经营数据进行推算。

2017年至2019年，南方航空的归母净利润分别为59.14亿元、29.83亿元和26.51亿元。

而鉴于南航物流于2018年才成立，2017年至2019年的收入、利润等业绩数据匮乏。

收入方面，南方航空使用旗下2017年至2019年货运及邮运业务的收入代替南航物流的收入。

利润方面，南方航空则参照东航物流、国货航2017 年至2019年的各期归母净利润率最大值作为南航物流同期归母净利润率的估计数，并以该归母净利润率乘以南方航空同期货运及邮运业务的收入，测算出南航物流2017年至2019年的归母净利润。

按照这一方法估算，2017年至2019年南航物流归母净利润分别为8.12亿元、9.24亿元和6.73亿元。

按南方航空对南航物流持股比例剔除后者的利润后，南方航空同期的归母净利润分别为51.02亿元、20.59亿元和19.78亿元，满足“扣除拟分拆主体后，母公司净利润累计不低于6亿元”的规则。

有投行人士认为，这一测算方式具备合理性。

“因为2020年至2022年确实整个航空业受到外界因素的冲击比较大，才出现了巨额的亏损，也不是说航司本身存在问题。”深圳一位投行人士向信风（ID:TradeWind01）解释称，“所以用2017年至2019年的经营数据去做测算其实是合理的，而且既然是已经被受理了，应该也是经过有关部门同意了。”

不过从央企身份、货航供给等角度来看，南航物流仍然具有其特殊性，其他项目在突破分拆上市限制时能否借鉴南航物流的测算方案，仍然存在不确定性。