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大级别熊市由什么因素决定？

广发证券分析师戴康、李学伟认为，资产价格研判的要点“位置”、“边际变化”。纵览全球主流股指的历史，大熊市大多可以归因于“债务周期”。如上世纪90年代库存周期等传统周期性因素在日股失效，正是债务问题早期的典型特征。

从海外经验来看，长债务周期的问题是海外大级别下行背后的共同记忆，而大级别反转的出现都要等到债务风险实现显著出清。

大熊市往往与高杠杆债务相关

分析师指出，从全球主流股指历史表现来看，大级别的熊市周期是罕见现象。当股指连续出现半年线阴线时，往往指向存在高杠杆债务问题。

以1930S的美国和1990S的日本为例，两国在这一阶段都经历了桥水创始人瑞·达利欧所定义的“典型通缩债务周期”，即：

债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。经济强劲和股票回报率抬升进一步强化加杠杆的规模，逐渐累积资产泡沫。

而当资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常采用提高利率的方式削减泡沫。资产价格崩溃，偿债成本增速远高于收入增速，爆发债务危机。私人部门不得不持续削减债务，首要目标由“利润最大化”逐渐转向“负债最小化”，以此修复受损的资产负债表，经济陷入“资产负债表衰退”。

分别来看：

美国：1920S科技周期驱动经济繁荣，债务融资规模不断扩大，资产泡沫开始出现，金融环境收紧后，资产价格崩溃，陷入资产负债表衰退。

上世纪20年代初期，美国经历了一轮科技周期驱动的经济繁荣，债务融资显著推动经济增长。据辜朝明《大衰退》中的描述，美国普通消费者的借贷额在1920S的八年间激增了三倍以上（25亿美元增至80亿美元）。

此时由于经济增长强劲/股市收益丰厚加之宽松货币政策，进一步强化加杠杆的规模，贷款市场加速放量，催生资产泡沫。1927-1929年间，道琼斯工业指数累计上涨140%，平均年化收益率达40%。同时，截至1929年9月美股崩盘时，美国债务/GDP已达近125%的历史高位水平。

为减缓经济过热，削减泡沫，1928年美国货币与信贷环境开始收紧，美国资产价格开始崩溃，1929-1932年股价、房价分别累计下跌90%、20%。美国私人部门不得不持续削减债务，企业目标从利润最大化转向负债最小化，借贷不足导致经济陷入颓势，将美国带入“资产负债表衰退”。

日本：广场协议后日银持续宽松，杠杆驱动经济增长投资回报率攀升，但日银加息挤泡沫后资产价格迅速崩溃，居民部门信心下台阶，经济陷入需求不足供给过剩的长期通缩阶段。

同样地，80年代中后期，日本央行在广场协议后连续降息，带动“信贷繁荣”，债务增长带动经济增速和投资回报率迅速抬升。截至1989年12月日股崩盘时，日本企业债务/GDP已达135%的历史高位水平。在1987-1989年的泡沫阶段，日经225累计上涨近130%，平均年化收益率达28%。

随后在1989年，日本央行为减缓经济过热、削减泡沫开始加息，政策利率由1989年4月的2.5%逐渐上调至1990年8月的6%，资产价格开始出现崩溃，仅仅在1989.12-1992.8期间，日本股价、房价分别累计下跌62%、40%。

债务危机爆发后，日本企业开始持续去杠杆——95年-05年这十年日本的债务余额持续负增长，居民部门的信心下台阶。需求不足供给过剩的结果是长期通缩，日本CPI/PPI同比负值区间运行为常态，将日本带入“资产负债表衰退”。

杠杆见顶并趋势回落通常意味着股市大级别拐点

那么，债务周期与股市的关系如何演绎？

分析师援引达里欧《债务危机》指出，典型通缩性长债务周期的演绎可以分为6个阶段：

（1）周期的早期阶段：处于债务的正常增长，债务增速不会快于收入增速，债务负担很小，资产负债表较为健康；

（2）泡沫阶段：在泡沫初期债务增速快于收入增速，资产回报率与经济增长率快速上扬，资产负债表不匹配的隐忧开始出现；

（3）顶部：资产价格受到大量杠杆式买盘推动，杠杆化水平与资产价格过高时，走势逆转的条件已经成熟；

（4）萧条阶段：债务违约问题开始爆发，传统货币政策的有效性开始下降，抛售导致资产价值下跌并带来一连串反应，资产负债表受损；

（5）和 谐的去杠杆：通过资产购买或货币大幅贬值积极推进债务货币化，使名义经济增长高出名义利率，从而带来经济拐点。实施刺激性宏观审慎政策推动高质量信贷增长；

（6）正常化：开启经济活力与资本形成的复苏，但这一过程通常经历5-10年才能达到之前的峰值。

分析师指出，从资产价格的表现来看，海外股市大级别拐点的形成有赖于杠杆率的见顶并趋势回落。牛市形成于泡沫之中，大级别底部的构筑则成型于萧条阶段，以金融危机期间的美国为例：

2004-2006年期间，美国居民与企业杠杆率开启较为快速的上行，但收入增速强劲及失业率处于低位。

泡沫重点领域在于房地产，日益宽松的贷款条件刺激房价的上行，在高杠杆操作层出不穷及市场对房价预期向好下，泡沫开始蔓延并吸引外国资金大量流入。

2007年8月抵押贷款市场开始失控并在银行间蔓延。2007年末在股市剧烈下跌过程中，居民与企业杠杆率开始陆续见顶回落。

2009年后在量化宽松提供流动性、财政政策提供资本金（同期政府部门杠杆率大幅上升）下，2009Q1股市见底并开启大级别反转，此时居民/企业杠杆率已经进入显著回落的通道。

分析师还强调，如果股市但在股市下行的过程中，如果杠杆率尚未见顶回落，那么所形成的底部可能会被突破，或再次出现深度探底，即债务风险的出清并不充分，以90年代的日本为例：

1989年，日本央行加息后，日本资产泡沫破灭，90年代进入经济萧条与去杠杆化，资产价格加速下行。

但这一时期对于债务问题的解决非常缓慢，房价下行的背景下居民部门杠杆率上行显著趋缓并开启下行，但非金融企业部门杠杆率直至1993Q4才开始见顶回落，日本政府在泡沫经济破裂后并没有及时采取行之有效的以去杠杆为目的危机处理策略，央行的货币宽松力度不足，在较长的时间内日本的名义GDP增速低于名义利率。

1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先后被突破，大级别底部直到2003.4才出现，此时企业部门杠杆率已经从1993Q4的峰值144.9%下降到106.7%。

总结：债务风险出清是资产价格筑底的关键

总结一下，海外经验告诉我们，股市长时期、大级别下行往往与高杠杆债务问题强相关。在前期宽松政策等因素推动的繁荣泡沫到顶峰之后，央行往往需要被迫提高利率，冷却过热的经济，戳破泡沫，如果企业和居民部门杠杆率过高，这一过程通常伴随着资产价格的崩溃，居民部门信心下台阶，国家陷入“资产负债表衰退”。

根据瑞·达利欧的观点，在通缩性长债务周期的最后阶段，可以初见经济活力与资本形成的复苏，但这一过程通常经历5-10年才能达到之前的峰值。

正如分析师所言，牛市形成于泡沫之中，大级别底部的构筑则成型于萧条阶段。资产价格的大级别拐点需要等到杠杆率显著见顶回落。如果债务风险出清不充分，资产价格的底部可能还会再度突破。

本文主要观点来自广发证券戴康（S0260517120004）、李学伟（S0260522070010）撰写的研究报告《债务周期下全球股市大底如何形成》，有删节