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上周债市表现偏弱，收益率曲线平坦化上移，1-3年国开债收益率大幅上行10BP，1年期AAA级同业存单收益率也突破了2.6%，达到了2.62%。10年期国债收益率也较前一周上行5BP，再度突破了2.7%。中高等级信用债与二永债收益率，但幅度小于利率，信用利差被动压缩，而弱资质城投与二永债收益率下行的行情仍在持续。

从高频数据上看，近期经济展现出了淡季特征，水泥价格小幅下跌，螺纹钢表观需求连续第三周回落，仍较往年同期偏低；新房成交面积与二手房成交仍然弱于往年同期，经济修复的动能似乎有所回落。我们在前期的报告《债市有望重演3月的逻辑》和《MLF大规模超量续作的背后》中指出，在10月末资金市场出现了异常波动后，类似情况在11月重现的概率较低，尽管短期银行负债压力的缓解仍需时间，但随着基本面开始边际走弱，可能推动货币政策逐步转松，短端利率可能维持高位震荡，长端利率在这一过程中可能提前反应，高票息资产利差存在压缩空间。这一逻辑在11月中上旬也得到了很好的验证，长端利率震荡走低，二永债利差大幅压缩。

但是上周短端利率再度走高，也连带着长端利率出现了显著回升。这其中很重要的原因在于资金利率并未在税期结束后转松，跨月资金成本仍然偏贵，更重要的是，在人民币汇率已出现明显升值的背景下，市场对资金面仍在收紧产生了更大的疑虑。那么，当前资金面偏紧的原因究竟如何，这样的状态背后是否存在央行态度更深层次的变化呢？

事实上，缓解汇率压力一直是对8月降息后流动性持续收紧的一种流行解释。但是央行在11月6日发布的专栏文章《持续深化利率市场化改革》中提到，中央银行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放利率调控信号，引导货币市场利率运行，最终传导至债券、贷款和存款利率，有效调节资金供求和资源配置，实现货币政策调控目标。这样的表述显示，对于央行而言，货币市场利率显然是为了实现货币政策调控目标的重要工具，而并非为实现政策目标而带来的结果。

从这一角度分析，尽管美联储加息周期已经进入尾声，但是当前美国货币市场的隔夜利率仍然在5%以上，考虑境内外货币市场的割裂，境内市场投资者并不存在银行间市场融入低成本的隔夜资金做空人民币的渠道，在岸市场隔夜利率从1.5%升至2%对于汇率的影响是有限的，因此可能并不是前期资金面收紧的核心原因。另一方面，有观点认为，短期资本外流加剧可能引发国内流动性被动收缩。但是从理论上看，境内投资者将资金转移至海外，对于境内商业银行而言，相当于是人民币存款下降，与此同时美元的头寸下降，但这本质上是人民币信用派生的幅度下降，影响的是广义货币而非基础货币。如果央行在这一过程中直接干预，为了控制汇率贬值压力，回笼人民币释放美元，就会造成基础货币的回笼。但是从近期央行的资产负债表来看，外汇占款科目的变化十分有限，并没有央行因为汇率压力回笼基础货币的证据。

因此，我们认为前期人民币汇率的压力可能并非境内市场流动性紧张的核心原因。在这样的状态下，人民币汇率重新转向升值可能也并不意味着境内流动性就会明显转松。

而央行货政司在11月3日的专栏文章《始终保持货币政策稳健性 着力营造良好的货币金融环境》中提到了“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配’的理解和认识”，这是值得关注的新提法。

事实上，今年以来M2与社融增速维持在9%-10%的高位，但名义GDP增速仅在4%-5%左右，货政司提到这是由于“金融指标持续提前发力”，而下阶段要“增强信贷增长的稳定性和可持续性，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，要更多关注存量贷款的持续效用，提升存量贷款的使用效率。

从历史上看，当央行提及盘活存量时，对于债券市场一般都是相对不利的信号，这其中最让人记忆犹新的就是2013年。2013年5-6月，李克强总理曾经三提“盘活存量货币”，5月13日在国务院机构职能转变动员电视电话会议上指出，“在存量货币较大的情况下，广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标，靠刺激政策、政府直接投资，空间已不大，还必须依靠市场机制”。在6月8日主持环渤海省份经济工作座谈会时，克强总理再度要求“要通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，而在6月19日的国常会上再度提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力的支持经济转型升级。此后，在6月末就出现了所谓的“钱荒”事件。

尽管债券投资者很流行“信用”和“货币”的两分法，但是这样的分析方法容易产生误导。对于央行而言，货币与信用只是手段与目的的差别。社融与M2这些指向信用扩张的指标还是央行货币政策的主要中介目标，但是这样的目标本身也是需要依靠流动性的宽松来实现。换而言之，央行“宽货币”的目的是为了“宽信用”，“紧货币”的目的也是为了“紧信用”。但是由于信用扩张存在一定的内生性，在部分情况下，央行认为信用派生的速度过高，已经开始通过流动性的紧缩予以控制，但是经济的内生动力存在惯性，仍在推动信贷走高，这才是对于债券市场不利的“紧货币宽信用”的环境。2013年就是类似的环境，同样的状态也发生在了2020年。

事实上，央行在近期其他一些政策表态中也反映了其并不追求过度的信贷扩张。11月17日，一行一局一会召开的金融机构座谈会中提到，“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长。要优化资金供给结构，盘活存量金融资源”。考虑以往一季度信贷投放规模往往都会大幅上升，我们认为这样的表述似乎也反映出了其并不追求所谓的信贷“开门红”，希望使信贷增速更加平滑，同时在新增信贷受限的背景下通过盘活存量信贷，维持金融支持实体经济的效果。

考虑到央行更多是通过流动性环境的松紧来控制信贷扩张的速度，来实现对于M2增长的目标；如果央行不追求信贷的过度扩张，那么流动性环境似乎也不用维持在过度宽松的状态，我们认为这可能是8月降息以来流动性环境持续收紧的主要原因。

报告中提到，今年以来，货币供应和信贷增长速度较快，企业部门杠杆率上升并没有带来投资增速提升，信贷拉动投资的作用在下降。稳健的货币政策应更加稳健，保持货币供应与名义GDP增速的匹配关系。此外，报告还提到，“我国金融业增加值占国内生产总值的比重接近8%，高于经济合作与发展组织成员国平均比重4.8%的水平，也高于欧盟成员国平均比重3.8%的水平，说明金融业向实体经济让利的空间还很大……我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。

这样的政策表态似乎认为之所以M2与社融增速持续高于名义GDP，以及M2的增速持续高于M1，主要原因都在于货币宽松带来的信贷资金没有足够的投入实体经济形成投资，而是在银行间市场以及银行与大企业之间空转，这甚至也造成了金融业增加值占GDP过高的问题。在这样的背景下，货币宽松对于实体经济的推动作用可能有所下降，因此似乎也无需过度宽松的货币政策。

但是，“资金空转”本质上是一个伪命题，因为资金空转的目的是为了获取息差套利空间。在资金成本确定的背景下，不论资金在金融机构之间或者在银行与大企业之间如何流转，其最终收益的来源也是需要实体部门提供的，流转只是分配的问题。而在经济增长中枢持续回落的环境下，实体部门能够提供的回报率无疑是在整体下降的。在这样的状态下，之所以还会有所谓“套利”现象的存在，反映的是经济的部分部门对于利率水平不敏感，存在“融资饥渴症”，仍然愿意以高成本进行融资。

在2013年，高息资产就广泛存在于地产和城投领域，这些领域由于在传统渠道融资受限，愿意提供更高的收益通过其他渠道进行融资，而银行同业链条在这一过程中也快速的扩张，出现了所谓的脱媒现象。因此，当时所谓的资金空转，本质上还是由于地产与基建领域提供了更高的收益，资金一方面通过非标的形式对这些领域进行投放，使得社融与M2增速高于传统的信贷增速，另一方面资金在规避监管进入这些领域的过程中，也形成了银行同业资产规模的扩张，这也派生了更多的M2。

当时的政策是通过对于同业链条更加严格的监管，以及货币政策的紧缩进行配合。但从本质上看，这一问题的解决需要抑制这些对利率不敏感部门的过度融资。

而在2016年后随着政策对于同业链条的监管逐步趋严，尤其是2018年资管新规的发布，银行同业链条无序扩张的现象已经得到了显著的控制。如果用其他存款性公司资产负债表中，其他存款性公司对其他金融机构债权科目的增速来看，其在2017年后就一直低于整体贷款的增速。在这样的状态下，我们认为“资金空转”的现象之所以仍然存在，可能更多还是由于这些对利率不敏感部门的融资冲动并未消失。

尽管2014年后城投平台以及地产的融资政策也进行了阶段性的收紧，但是其融资占整体社融的比重反而出现了持续的上升。根据我们的统计，房地产与发债城投平台有关的信贷、非标、债券等债权，在2021年末已经达到了115.4万亿元，占私人部门融资存量的比重已经接近五成。考虑部分未发债城投的债务不在统计范围之内，因此这一数据仍然可能存在低估的可能。

高息债权的融资规模不断扩大，意味着每年需要偿付的利息规模也在持续上升。如果市场环境发生了变化，短期经济出现了下行的压力，这就意味着企业通过内生的现金流来偿还利息的能力在下降，在这样的状态下，为了保证融资链条不断裂，企业反而需要进行更大幅度的融资来维持利息的偿付。而在这一过程中，由于市场风险偏好的下降，这些企业的融资成本反而会进一步抬升。因此，新增融资中需要更大的比例来维持利息的滚续，这可能是目前社融与M2增速持续超过名义GDP更重要的原因。

根据朱鹤、郭凯等（2023）的研究《“钱去哪里了”也许问错了问题》，2019-2022年每年新增社会融资规模中有超过10万亿是用于已有债务的利息支出，2022年累计利息支出占累计新增社会融资规模的比例为36%。考虑这项研究是通过金融机构人民币贷款加权平均一般贷款利率的当年均值来衡量债务成本，而地产、城投等部门的实际融资成本可能更高，这可能还低估了付息成本在社融中的比重。

在我国以间接融资为主的金融体系中，银行业无疑是最重要的组成部分。尽管银行净息差的增速已经在持续下滑，但是由于部分主体仍然需要信贷的持续扩张以维持利息的偿付，银行业资产扩张的速度高于名义GDP，这也是金融业增加值在GDP中的比重持续上升的重要原因。因此，对于这些问题的解决，我们认为更重要的还是对那些利率不敏感主体进行出清。

而在2021年开始，随着地产市场出现了回落压力，房企违约的现象加剧，这已经使得房地产相关贷款的增速出现了快速下降。而在当前不发生区域性系统性金融风险的底线之下，城投平台的问题需要更加妥善的解决。7月政治局会议已经提出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，而金融机构对于地方融资平台的存量债务进行展期降息、同时对新增融资进行约束，也是化债方案的重要组成部分。

我们看到在近期化债政策逐步落地的过程中，部分高收益的城投债利率已经大幅回落。在这一过程中，如果城投平台的融资冲动受到抑制，融资成本下降，利息偿付更具可持续性，那么未来国内的社融与M2增速大概率将明显回落，但是名义GDP增速可能并不会因此下行，社融与M2增速高于名义GDP的现象自然会得到缓解，金融业增加值占GDP的比重也会出现回落。如果企业对于后续经济的预期改善，那么活期存款的规模持续下滑的趋势也有望得到逆转。

但是，在化解存量问题的过程中，我们认为货币政策环境应该是倾向于更加宽松而非紧缩的，这样才能保证银行体系经营的稳健性。在经济转型的过程中，使实际利率不断降低，会更有利于激发市场主体的内生动力，不能“因噎废食”。

尽管我们认为在化解存量问题的过程中，货币政策应当维持宽松的环境，但是央行短期似乎仍然将“防空转”视作更重要的任务，对于流动性供给进行一定的控制，防止隔夜利率过低造成加杠杆现象，甚至是打破了前期的一些经验规律。

事实上，过去央行在强调资金利率围绕政策利率为中枢的状态下，DR007季度均值一直都稳定在7天OMO利率的5BP上下。即便在8月降息后资金面显著收紧，但考虑降息前资金利率明显偏低，Q3全季DR007的均值在1.88%，与OMO利率季度均值1.85%偏离也只有3BP。但是截止11月24日，四季度DR007的均值已经达到了1.96%，高于政策利率16BP。在政策利率不发生变动的条件下，DR007在Q4的均值如果想回到OMO利率5BP以内，就意味着剩余25个交易日DR007的均值要降至1.68%，考虑到11月跨月以及年末跨年的因素影响，这种情况出现的概率是微乎其微的。这似乎意味着短期来看DR007持续高于政策利率的状态难以很快消失。而从微观视角来看，银行净融出的数据在11月的波动相较于10月更加平稳，除了税期期间出现了明显的回落之外，其他时间段基本都维持在了4.1-4.3万亿之间，可能反映了央行对于流动性供给进行了更加精准的控制，而11月非银机构跨月的进度明显偏快，这意味着11月再度出现类似于10月的极端情况的概率有限。但是当前公开市场操作逆回购的余额再度升至2万亿以上，而在特别国债集中发行的影响下，政府债券供给的冲击短期也并未完全结束，这也意味着资金面短期似乎难以回到稳定宽松的状态。我们在前期的报告《等待央行目标的进一步明确》中指出，由于在22年4月后，非银机构的融资需求出现了显著的抬升，以至于需要银行更大规模的融出才能使DR007回到政策利率，但是银行融出的期限又集中在隔夜，银行整体融出规模的上升就使得隔夜资金供给进一步过剩，使得在8月降息前7天利率与隔夜利率的利差明显拉大，隔夜利率常常在偏低状态。而央行在“防空转”的目标下，对于隔夜利率过低的容忍度下降，因而控制银行净融出的规模，但这又造成了DR007相对于政策利率的偏高，这两个目标之前存在需要权衡之处。

如果需要兼容这两个目标，可能就需要非银的融资需求显著回落，这样在银行低融出的状态下，DR007也有望维持在政策利率附近。如果央行对于流动性供给的控制始终维持，那么可能也就只有在非银融资需求显著回落的状态下宽松才能自发出现。但目前非银机构杠杆的回落还并不明显，这也同样给资金面带来了一定的不确定性。而如果资金面的状态不确定，银行负债压力的问题可能就不会很快得到解决，这意味着存单利率短期可能仍在高位震荡的过程中，甚至存在超调风险。

更重要的是，如果央行在短期仍然将“防空转”视作更重要的任务，那么基本面对货币政策的传导时滞可能也会拉长。因此，尽管我们认为化解存量问题应当维持宽松环境，对于债券市场的大方向仍可维持乐观基调，但是考虑短期货币政策仍然存在一定的不确定性，在这一过程中市场颠簸的幅度难以提前把握，因此我们建议短期策略可能还需要转向防御，尤其是需要降低杠杆水平，等待更好的买入时机。

风险因素

货币政策不及预期、资金面波动超预期

本文主要观点来自信达证券李一爽（执业证书编号：S1500520050002）11月28日发布的报告《“盘活存量”与“资金空转”的迷思》。