商业世界网

核心观点：

1、理论上从2007年开始，我们的经济增速就不断放缓，盈利放缓。但是我们实际上始终还是有牛熊的周期。

看下股票市场的隐含风险溢价，现在这个位置是匹配的，我们可以去谈熊牛转换，是符合的。我们在这个环境下达到了一个极端的位置，股票、债券的性价比走的比较极端了。

2、我们看好明年的逻辑，第一个是明年盈利增长从负增长转正增长；第二个是有估值的改善，估值的改善也会带来一些行情，就是水往低处流。从现在情况来看，顺周期的行业是有机会的。

3、外部资产价格上涨，我觉得对A股不是个对立关系，是个好事。日本很多时候它的吸引力在于它的比价效应。

日均指数上涨了十几年，从7000点涨到了33000点。如果在7000点的时候，我们怎么去看日本股票，我们是比那个时候日本好还是差？如果那时看多日本，可能只有一个理由，就是它位置低，真的便宜。

4、如果在每次熊市底的时候，跟大家讲明年经济会很好，增速会很高，大家不会相信的，相信的就不会是底部了。

12月5日，在2024年度中信建投资本市场峰会中，中信建投证券首席分析师陈果作出上述分析和判断。

陈果表示，A股现在位置符合熊牛转换时，先涨估值，然后才涨盈利。当前A股面临估值压力和美元指数、美债利率的盈利压力，但明年可能会改善。全球资产价格上涨，包括道琼斯、印度股市、黄金和比特币等对A股来说未必是坏事，因为处于比价效应。预计明年中美将共同降息，提振资产价格估值。

陈果因市场把握准确闻名，2020年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。

他曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是A股市场最具影响力的策略分析师之一。 

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

A股现在位置：符合熊牛转换条件

在现在对明年展望中我想我们可能属于少数的乐观派，而且是真心的。

核心逻辑在于，我还是相信市场本身有牛熊的周期，齿轮会继续转动。

明年的环境我们认为也是比今年好，从估值和盈利方面，机会也是会增加，而且现在市场的预期是跳的非常低。

从具体的市场逻辑来看，如果市场要有行情，要转换熊牛。

第一要看市场的位置，这是一个必要条件。任何行情，首先要有这个条件。

那这个条件要去看哪些指标？有很多，但是有一点是必须要面对的，就是要去寻找一些均值回归的指标，有周期波动性的指标。

如果我们去讨论一些比较宏大叙事的经济增速的问题，实际上经济增速的放缓，也会带着盈利增速的放缓，这是非常长趋势的问题，但是股票市场，我们在过去我们已经经历了很多年。

理论上从2007年开始，我们的经济增速就不断放缓，盈利放缓。但是我们实际上始终还是有牛熊的周期。

所以我们还是要看市场的一些指标，比如股票市场的隐含风险溢价，它是比较典型的有均值回归属性的指标，在这种环境下，现在这个位置是匹配的，我们可以去谈熊牛转换，是符合的。

因为过去八年来政策环境已经发生变化。但是我们在这个环境下达到了一个极端的位置。

这个极端的位置代表了股票、债券的性价比比较极端了，这是一个必要条件，在这个条件的背景下，市场觉得环境不好，很难。

1) 上一次熊市也面临很大问题，也迎来了牛市

最近我们跟很多朋友们去交流，大家都觉得明年可能也非常难做，甚至有朋友讲他现在预期就是未来十几年都是熊市，我说为什么会这样？他说日本就是日本1990年到2005年不是十几年的这个熊市吗？我们有很多问题也要去面对。

我们想上一轮牛市怎么来的？每一次大家悲观的时候，我们想上一轮熊市是怎么走出来的？

2018年底到2019年初有没有人口的问题，有没有债务的问题，有没有国际关系的问题，包括房地产的问题，那个时候是不是解决了，是不是让大家放心了，是不是出清了？

本质上这个问题在那个时候也存在，但是那一轮牛市，我们中信建投也被称为牛市旗手，那一轮牛市行情不小，从2400多点涨到3700点。

而且当中2020年还有疫情，疫情是百年难遇的冲击，也是很大的一个问题，其实也走过来了，实际上我觉得位置很重要。

现在日本股市30000点，十几年前是7000点，我们比那时的日本好的多

今天很多人去谈，日本股市也创了30年的新高，日本现在看上去也是可以讲通胀了，走出通缩了。

我们以前知道日本是从日经指数是从7000点涨起来了，十几年了。这十几年，它的人口没有增加，在减少，老龄化越来越严重，产业没有升级，增速没有上升，非常低，一直是低利率，也没有走出通胀。

就这一轮疫情之后，我们才看到一些利率上升，通胀开始有一些苗头了。

问题是，上涨了十几年，日均指数从7000点涨到了33000点。

如果在7000点的时候，我们怎么去看日本股票。我们不要老是在30年新高的时候再去讨论它。

我们面对十几年前的日本，我们会不会看多？我们再把这个因素跟现在的中国对比一下，我们是比那个时候日本好还是差？

如果日经指数7000点的时候，你要看多日本，你可能只有一个理由，就是它位置低了，还真的便宜的。但是有的时候这个指标这个因素非常重要。

2) 每次熊市底部，大家不会相信，相信的就不是底部了

回头看A股，A股这么多年熊牛转换时，有一个因素不变，就是先涨估值，估值领先再涨盈利。

如果在每次熊市底的时候，跟大家讲明年经济会很好，增速会很高，大家不会相信的，相信的就不会是底部了。

都是先从估值开始上涨，先估值修复，然后再看盈利是不是跟上了。

今年当然估值有压力，美元指数、美债利率、盈利也有压力，是最困难的时间。

那明年能不能改善？先看股市，估值在低位，如果有些边际因素，水往低处流，比较容易改善。但有很重要的因素，如果去看资产价格，全球的资产价格，股票的资产价格，不管是哪个地方的股票市场，逃不开关注美元，如果需要找一个指标，那就是美元指数。

最近看到很多的资产价格在上涨，作为A股投资者心里挺复杂。

道琼斯创新高了，印度股市也创新高了。去看避险，黄金也创新高了，比特币最近也创新高了。

这些风险资产、避险资产、发达市场、新兴市场，其实逻辑都不一样。但是有个共同的逻辑，就是大家觉得紧缩周期过去了，全球进入了新的要往宽松周期走了，无论盈利预期怎么样，对于估值都是有帮助的。

有些人认为中国股市最近还要再往下探，A股还在保3000点。

看到外部资产价格上涨，我觉得对A股，不是个对立关系，是个好事。就像刚才讲的，日本很多时候它的吸引力在于它的比价效应。

资产价格处在比价效应，对资产的估值要有信心，明年美联储开始降息，中国的空间也会放大。

从边际上看，需求端的管理，边际上会有个加码，这就是好事。明年有可能中美共同降息，对于资产价格的估值不要去担心，一定是正面，甚至我觉得对于有盈利增长的资产价格来讲，应该要积极。

美元下行可能超预期

美元真的能明显的走弱吗？是不是有很强的机会？

我个人觉得，美元的下行可能要超预期，因为在前面美元升值超预期了。

提到黄金法则，中国是在遵守黄金法则，美国并没有完全遵守。美国的实际利率波动非常大，前面在面对疫情的时候，把实际利率压的非常低，现在又把实际利率180度的转弯，明显提升。这会造成它的经济波动。

这个经济波动前面已经发生了，很强的通胀。站在高赤字高通胀的背景下，谈论强势美元是有矛盾的，应该站在购买力平价的角度。

中国的实际利率控制的更平稳，而且靠近经济增速，美国实际利率相对中国是低的，美国是高的通胀，所以购买力是下降的。

理论上来讲，这轮疫情后，美国这么强劲、这么极端的印钞，美元内生有一个贬值压力，（毕竟）前面的美元是超长的。

中国房地产不会像日本

讨论经济问题，最核心的讨论一个问题，房地产就是绕不开的。

怎么去看房地产？房地产我们非常容易和日本去对比，尤其是从宏观的角度来说，可能有很多因素不一样，但是很多因素一样，或是很像。

但如果从在市场看资产价格的角度来说，可以得出结论，中国房价的走势，中国的房市肯定不会像日本的房产市场走势。不能说不像，可以说是完全不一样。

日本的模式是典型的尖顶的泡沫，从广场协议也好，从自身的产业转型也好，带来了典型的资产价格的鉴定泡沫。

中国第一个有很强的行政力量，第二个也吸取了日本的经验教训，所以总体来说，从2016年以来，整个价格走的是非常平的。就是如果去看一个资产价格，不管是股票，不管是其他的资产价格。如果看这样的走势，就可以得出结论，就是很难出现日本那样的暴跌。

过去的几年，居民储蓄在增长，但是（房地产价格）没涨，包括今年还消化了，所以风险在过去这几年中，已经是在释缓中。

当价格再出现调整的时候，不要再去担心后面是暴跌，而是价格有可能再出现一定调整之后，就跌不动了。明年在中国的一些一线城市，甚至强二线城市，有可能会出现这样的环境。

这代表我们不用去担心持续的资产负债表衰退，不用担心持续的资产价格明显下跌。

对于消费的抑制因素，可能还是要去看疤痕效应的减退，要看收入预期的变化，这个对于消费会是个支撑。

明年财政政策非常重要。房地产市场要稳住，也需要财政政策，也需要特殊的行政力量，这是日本没有的，我们有充足调动的能力和工具。

在这个层面上，明年相对来说不光是需求端的刺激，其实也有供给端的发力，包括城中村，保障房，新老的基建。

明年A股盈利会改善，机会会增加

在这个背景下，明年的环境，第一个是盈利会改善，今年确实非常难，因为今年的A股盈利是负增长的，从前3季度综合来看，估计到全年来看也是。明年根据宏观的核心假设，我们的预测是正增长，而且非金融，可能是由负3.8转到明年的正8.8，所以这是一个熊牛转换非常重要的基础。

第二个，是机会的增加，看景气度投资，发现今年是很难。

今年大家说炒主题，看股息，没办法做景气投资。这是因为盈利的周期波动到了低点，整体的盈利周期负增长，这个不太会持续的。

今年是看经济自身的恢复，没有做太多的需求测试管理，观察潜在产出水平比较明显，还是处在有通缩压力的位置。

需求侧的管理明年会加码，在这种背景下，明年盈利增速不管是价格还是量的恢复，盈利增速占比超过30%的行业会明显的上升，所以景气度投资一定会增加，刚开始不一定很强，但是边际上一定会增加。

现在处在市场向上的前夜，盈利改善三条线

哪些行业今年属于盈利的第一位？明年有哪些边际的改善？

如果只是从盈利角度排序，科技是站在第一位的，然后可能再去看医药，然后我们再去看制造、消费、金融。

我们看好明年的逻辑，第一个是明年盈利增长从负增长转正增长。

第二个是有估值的改善，估值的改善也会带来一些行情，就是水往低处流。

哪些行业现在估值上分位特别低的，而且明年是存在一些边际的变化，就很容易估值修复。边际变化了，估值上的修复，有时候行情也比较大。

从现在情况来看，顺周期的行业是有机会的，尤其是在讲明年稳增长的力度加码。

当然有一些细分的行业，估值中枢在发生变化。因为它的供求关系、产业逻辑在发生变化。比如计算机、煤炭、有色这些行业，估值中枢不应该下移，应该往上移。它跟大多数行业估值中枢不同的。

如果可以找个交集，又是顺周期，估值中枢又不会再比以前下移，煤炭有色是比较好的选择。

这个问题，离不开大家对于地产周期经济的整体看法。有一点我想强调，虽然明年全国房地产的销售和房价估计还不容易，房地产的调整周期估计是不短的。

但是股票市场看边际变化，中国地产股是跟着同比增速走的，尤其是跟着销售的同比增速走。

如果明年你觉得房地产销售的增速负增长会比今年更严重，会比过去几年更严重，它的估值还要继续上，风险还会继续增加，那就不要过多讨论里面的结构性机会，但如果你觉得负增长过去了，那有可能它的估值已经见底了，估值见底，行业的机会可能就可以讨论了。

所以过去两年在地产股里面去讨论结构性机会没有意义，因为它的整体还在杀估值的过程中，但是未来两年可能我觉得是可以去讨论的。

另外就是周期，周期也不光是看地产。房地产投资增速明年比今年可能边际还是改善了。今年在房地产投资增速这么差情况下，如果看到有一些资源品的价格，上游周期价格都已经是扛住了，没有大跌。

那它可能明年、后年反而会有些边际改善，这是为什么？

因为结构在变化，房地产投资占比贡献率已经从之前36%，现在已经降到 24%的，明后年还会去下降。

其他的因素更重要，不能老是盯着20%的因素不放，而且20%因素它边际上还舒缓了，还要看其他80%的因素，这个是需求。

另外，供给也持续维持在最低位，所以上游一些品种估值的修复是可以去讨论的。

这可能是我们和市场预期的一些差异，因为明年很多人是完全回避跟经济相关的，这有点趋势外推，今年是这样，明年可能不是这样。

有些人认为，可能明年也不是大水漫灌，明年也不是强复苏。所以刚才的盈利线索、估值线索都不够强。

我觉得这可能也是客观现实，我们要走一步来看。

站在现在这个位置，可能我们还处在市场向上的前夜，我们实际上还处在一个左侧，现在这个位置怎么去配，可以结合一下。

因为每轮熊牛转换期，不是一下子就直奔景气主线的，会去做一些中间选择。比如债券先牛了然后有段时间是转债（感觉股票可能下跌空间不大，但不一定确定股票牛市，然后转债），然后再到股市。2018年底，2019年初转债行情是最好的。

股票结构也是这样的，不是一下子去压复消费的复苏，不是去压经济的回升或产业周期向上，它是在找一个中间地带。

那么今年市场是什么呢？纯防御。比如只看了股息的，不看增长了。

往后走，我觉得股息要看，但是不要只看去高股息，在股息中给你一点保护，类似期权给你保护。但是同时要来看它是不是也有授予复苏的属性。

假设没有复苏，这个股息给你保护其实也没有太大的风险。但是如果有复苏，它也会涨。

我觉得像有一些消费中的品种，有一些资源品的品种属于这个类别，包括资产配置中的转债也属于这类别。

所以我觉得盈利会改善的三条线：

第一有一部分结构性的，会有些弹性的；

第二个就是讲故事的修复的也有弹性的；

第三个就是在这阶段做期权的思维。

不认可大小盘风格三四年切换一次，明年不止小盘股有机会

最后我再讲一下大小盘。

因为现在市场对大小盘的预期，（由于）经济增速放缓或者各种原因不看大盘了，看中小盘，甚至是小盘股。

在过去A股市场大小盘都是有持续的周期的，三四年一次，每一次都给你讲个故事。

比如经济增速下行的要看小盘股，看转型。比如还是经济增速下行了，他跟你说核心资产行业景气度的提升，核心资产你可以一直放着。现在又还在讲经济增下行了，又跟你说小盘股。每一次，很多人相信觉得有道理。

实际上有很多的因素在影响小盘股的性价比，边际流动性、边际赔率胜率的变化都很重要。

明年小盘股的赔率可能会逐步的减小，因为大盘股的估值分位已经是明显下降了。筹码结构可能还不是很优，但是估值分位已经是明显优化了。

明年的整体大盘就是要看业绩的。相对业绩在变化，相对的位置在变化。增量资金很多可能也是要看大票，包括保险、外资。

我不觉得明年就只有小盘股有机会。甚至如果我们去看明年全年，未必是所有小盘股指数都能跑赢大盘股指数。

可能跑到最前面股票有一些是小盘股，但是跑到最后面的股票也是小盘股，然后再有一些阶段，可能大盘股的修复机会会非常的明显。所以明年并不是一边倒的小盘股。

陈果从业证书编号：S1440521120006

更多大佬观点请关注↓↓↓

本文作者：王丽，范子龙 来源：投资作业本