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上周，鲍威尔在美联储政策会议发布会上的突然转向，彻底点燃了市场的积极情绪。

市场现在已经定价美联储将从明年3月开始降息25个基点，连续降6次，累计150个基点，是美联储自身预期的两倍。

摩根士丹利首席美国经济学家Ellen Zentner团队在12月19日发布的报告中指出，市场3月份降息的预期有些过于乐观。该行认为，未来两个月，通胀可能会回升，降息的节点可能要延后到六月。

粘性服务业通胀将导致未来两个月通胀回升

最新公布的数据显示，美国11月CPI同比上涨3.1%，较10月的3.2%放缓，符合预期，通胀似乎处于稳步下行中。

但分析师指出，粘性服务业通胀仍处于高位，明年一季度6个月核心PCE将逐渐上升。

在服务业类别中，金融服务通胀已经放缓，但医疗服务通胀可能仍将高于疫情前的水平。此外，房地产市场和汽车保险市场也非常火热。

分析师预计，虽然核心PCE的年率将继续下降，但未来月度核心PCE的加速将导致6个月平均通胀率重新出现上升趋势。

并且，在9月份的美联储经济预测摘要中，FOMC一致认为通胀存在上行风险。

鲍威尔此前也曾表示，在截至10月份的一年里，核心PCE通胀率为3.5%，仍远高于美联储2%的目标。

虽然在过去半年里，核心PCE的增长速度要慢得多，只有2.5%，但在鲍威尔看来，鉴于“经济前景的不确定性升高”，可能通胀很难继续维持这一下降速度。

摩根士丹利预计，明年初的上行风险仍将存在。

降息条件尚未满足，美联储3月大概率按兵不动

分析师强调，美国就业市场仍然有韧性，非农下降的速度也许比市场预期要慢：

在劳动力市场方面，我们预计非农就业人数将逐步恢复平衡，在2024年4月达到接近替代率的水平，具有弹性的劳动力市场和疲软的下降趋势也表明，降息的开始时间将晚于市场预期。

分析师指出，要促使美联储降息，CPI和非农数据需要同时回落。就算CPI没有走弱，极差的非农就业数据也可能会引发降息。而疲弱的通胀数据，尤其是服务业数据疲弱，也可能导致美联储降息，不论劳动力市场状况如何。

就1月份而言，分析师认为降息的可能性非常低。到1月24日，美联储并没有足够的信息来断定工作已经完成——从今天到1月会议之间，CPI和非农数据只会再发布一次。

对于3月会议，分析师强调，3月份FOMC开会时，美联储手中只有2月的非农和CPI数据。如果要在3月份降息，2月份非农就业人数需要低于5万人，核心CPI月率需要低于0.2%。

摩根士丹利预计，6个月核心CPI通胀将从 2024 年 1 月开 始加速，但不会在 3 月会议之前指向明显的下行，美联储开会时只有2月份的数据，因此，如果信贷状况没有急剧恶化，或者没有数据显示经济将硬着陆，美联储可能会在3月会议上维持利率不变：

届时，我们预计非农数据将有所减弱，但仍高于替代率（约 10 万）。我们认为 ，缺乏令人信服的证据是美联储维持利率稳定的原因。

什么因素会触发 3 月份的降息？ 2 月份核心 CPI 和非农数据疲软。假设我们对 2023 年 12 月和 2024 年 1 月的预测是 正确的，那么 2 月份核心 CPI 低于 0.2% 意味着 6 个月通胀率将恢复增长，使平均值接近 2023 年 12 月的水平。

如果 2024 年 2 月非农低于 5 万，则 3 个月移动平均值将达到 10 万，这表明降温速度快于预期。

如果这些数据都不能触发降息，那么3月份的 FOMC 会议可能会发出 5 月份降息的强烈信号。

再往后看，5月FOMC会议将于4月30日开始，5月1日结束，因此美联储手上只有3月CPI和非农数据。

该行认为，核心 CPI 通胀率的急剧下降（低于0.2%）和非农疲软（ 低于6万人）可能会说服美联储降息。但具体还是要看美联储将在3月发布的经济预测摘要和3月的非农、CPI数据。因此，从目前的非农和CPI轨迹来看，6月降息的概率更大。