深度复盘：“国家队”如何行动？行业如何表现？大小盘如何选择？
“国家队”如何救市？2015-2016年初，市场经历了三轮下跌期间，即2015/5/26-2015/7/8、2015/8/18-2015/8/26以及2016/1/4-2016/1/28。
重要启示：1）“宽货币”只针对市场流动性问题，比如“811汇改”，无法解决“交易性风险”；（2）“交易性风险”仅可依靠“国家队”资金，2015年5-7月期间救市资金耗用近1.5万亿；（3）“国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”；（4）“国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹；（5）“国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。
期间各行业表现如何？大小盘风格表现如何？市场下跌期间行业表现特征有四：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。4、反弹风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。
大小盘特征：大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。
2015-2016年复盘：市场始末与救市线梳理：
从2014年初的低点开始，持续一年多的牛市在2015年5月的时候已经将上证指数推升至4,500点以上。回顾该轮牛市，杠杆资金既是牛市推手亦是风险根源，出于防范风险的需求，监管开始针对场外配资等杠杆行为进行规范性治理。
2015年5月26日，汇金在A股场内减持工行和建行，金额分别高达16.29亿元和19.06亿元。该消息在5月28日发布后直接引发上证指数显著调整，原因是国家队退场引发了部分投资者的担忧，但市场很快调整过来继续冲击新高。
第一轮下跌：2015年6月12日收盘，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，决定清理场外配资。当日上证指数已达到5,178.19点牛市“峰值”，次个交易日（6月15日）随着各大券商根据证监会要求，开始清理非机构类个人投资者的配资业务账户，市场开始进入到调整周期。
2015年6月27日（周末）央行宣布降息0.25%，并定向降准0.5%。在此前一个交易日（6月26日）上证指数已跌至4,192.87点，破60日均线，最大回撤达到熊市20%的标准水平。紧随下周一（6月29日）市场高开低走，上证指数盘中跌破120日均线，全天收跌3.34%。显然，降准、降息并非“交易性风险”的“特效药”。
2015年6月29日（周一）收盘，监管联合发声表示“风险可控”。具体包括：1）证监会发言人答记者问时表示市场回调过快不利于股市平稳健康发展；2）证金公司表示目前证券公司融资融券业务风险总体可控，强制平仓的规模很小；3）养老金投资办法征求意见，投资股票比例上调至不超30%等。受上述消息影响，次个交易日（6月30日）市场大幅反弹5.53%，但终究未见扭转市场急速调整的态势。
2015年7月3日汇金出手护盘；7月4日，21家券商宣布联合“救市”；7月5日央行宣布将协助通过多种形式给予中证金流动性支持。具备包括：（1）宣布计划购买大于1,200亿元人民币的蓝筹ETF（占券商净资本的15%）；（2）承诺在上证综指在4,500点以下不减持；（3）21家券商中的上市企业也承诺主动回购自有股份;(4)国务院决定IPO暂缓；（5）央行将对证金公司提供“无限流动性支持”。受周末多重利好消息影响，紧接周一（7月6日）上证指数大幅高开，但迅速转弱，全天收涨2.41%，接下来两个交易日，市场继续下跌。截至7月8日上证指数累计调整幅度已达31.5%。事实上，7月3日~7月8日连续4个交易日四大蓝筹ETF获净申购395亿，但对“交易性风险”的实质性积极影响亦较为有限。
第一轮下跌结束：2015年7月8日中证金融买入2,000亿元公募产品并持续买入中小盘股票；7月9日证监会查恶意做空。当日上证指数低开高走大涨5.76%，随后反弹行情持续了11个交易日，且震荡向上的行情持续近1个多月。
2015年7月27日上证指数显著调整背后原因有二：1）证监会赴上海铭创、浙江同花顺等地继续清查场外配资；2）证金公司近日已偿还了部分商业银行同业借款，可能逐步退出“救市”。然而，接下来数个交易日市场整体趋于震荡向上，截至8月17日上证指数已修复至4,000点附近。说明前期“救市”已经取得成功。根据证监会统计，整个“救市”期间耗用资金至少在1.5万亿元。
第二轮下跌：2015年8月18日上证指数大跌6.15%。背后原因：“811”人民币汇改后，短短几日人民币兑美元跌近2,000bp，造成脆弱的股市情绪面坍塌，杠杆资金加速逃逸。随后7个交易日上证指数调整了-26.7%，下探至最低2,850.71点。
第二轮下跌结束：2015年8月26日央行决定降准、降息。该日央行宣布降息0.25%，并降准0.5%，以对冲资金外流，增强市场流动性。次个交易日（8月27日），上证指数大幅反弹5.34%，随后市场进入一段稳步上涨阶段。期间虽然实质性监管动作相对较少，但降准、降息确实对于对冲资金快速外流，补充国内流动性短期不足等问题有明显效果。
第三轮下跌：2016年的首个交易日（1月4日），市场发生两次熔断，提前87分钟收盘，跌幅高达6.68%。本次调整背后原因有二：1）人民币汇率再次趋势性、明显贬值；2）前期减持禁令即将到期（1月8日到期）影响。1月7日，再度触发熔断，A股全天仅仅交易13分钟，当天跌幅亦高达7.04%。
2016年1月8日三大交易所同时宣布暂停实施指数“熔断”的相关规定；同时，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，强化减持限制。该日市场大幅震荡，最终收涨1.97%，但此后几个交易日，市场的下跌趋势并未止住。
第三轮下跌结束：2016年1月27日上证指数下调至2,638.30的低点。期间，政策包括：1）控制交易性风险的国家队资金非正式入场，比如1月5日、1月8日和1月14日的干预；2）央行重启逆回购，扩大流动性；3）1月26日，中央财经领导小组召开会议提出在三去一补一降基础上进一步推进供给侧结构性改革方案，从提高供给质量出发，用改革的办法推进结构调整，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给。
2016年2月20日新任命刘士余同志为中国证监会主席，2月29日央行宣布降准0.5%，提振市场流动性与经济信心，市场双底构建完成，调整周期结束。
“国家队”是如何救市？
2015.6.12~2015.8.26期间，“国家队”迅速入场救市，其特征表现如下：
- “国家队”资金持股数量及市值均显著提升。期间，持有股家数从8家跃升至1407家，占当时A股上市公司数量的一半以上；持股市值亦从2.17万亿元骤增至2.99万亿元，占全A流通市值比例从4.6%迅速提升至8.9%。
- “国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”。1）期间金融板块净流入规模高达5,658.6亿元,居众板块之首，其中，银行和非银的净流入规模最大，分别为2,558亿元和2,352亿元；2)银行、非银金融定价权（持仓占流通市值比重）分别提升3.3pct/6.3pct至38%/7.9%，位居行业TOP2；3）从“国家队”超配情况来看，银行仍是主要超配对象，比例高达48.6%，而非银金融则是超配比例提升最多的行业，环比上升4.5pct。
- “国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹。根据定价权上升幅度排序，国家队资金重仓增持TOP10行业包括：非银金融、建筑装饰、钢铁、有色金属、煤炭、通信、房地产、家用电器、食品饮料和建筑材料，定价权均在4%以上，且主要集中在价值蓝筹方向。
- “国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。2015年7月8日中证金融买入2,000亿元公募产品并持续买入中小盘股票，同时，观察到通信、电子、机械、电新等成长行业定价权亦明显提升3.5pct以上。显然，在遇到“交易性风险”时，尤其是第一阶段，“国家队”资金最后发力点往往是市场最脆弱、出现流动性枯竭、踩踏的地方，即中小盘。
2016.1.4~1.27期间“国家队”救市力度较前两次明显减弱，不再“雨露均沾”而是表现出明显分化：
- 金融成为“国家队”唯一净流入的板块，其定价权和超配比例均环比增加。行业层面，绝大多数行业遭到“国家队”净卖出，定价权环比也总体下降，银行和非银仍然是净流入规模TOP2行业，但净流入规模相比2015年Q3大幅缩水，且定价权和超配比例总体环比减少。
注：本文定义“国家队”包含中央汇金、中国证金、证金资管、证金定制基金和外管局旗下投资平台这五路资金。“国家队”持股市值和持股家数的数据均从上市公司季度报告中获取。
各行业表现如何？
从2015年6月12日上证指数收盘高点至2016年1月28日上证指数收盘低点，上证指数累计下跌46.6%，这区间所有行业都出现了明显调整。其中，跌幅相对较小的行业主要包括银行、食品饮料、美容护理、社会服务和房地产等，下跌幅度分别为30%、41%、42%、43%和43%；下跌幅度较大的行业主要包括钢铁、国防军工、计算机、建筑装饰和有色金属等，下跌幅度分别为59%、58%、56%、56%和56%。
具体来看，主要调整期包括以下三个部分：
2015.12.31~2016.1.28指数急跌期：价值风格+前期跌幅靠前的行业表现较佳。表现TOP5的I级行业包括：银行、煤炭（前期跌幅靠前）、食品饮料、家用电器和石油化工（前期跌幅靠前），涨跌幅分别为-16%/-16%/-23%/-24%/-24%。表现TOP5的II级行业包括：饲料、休闲食品、股份制银行Ⅱ、煤炭开采和国有大型银行Ⅱ，涨跌幅分别为-15%/-15%/-16%/-16%/-16%。
综上，行业表现特征有三：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业，典型包括：银行和食品饮料；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性，比如：石油化工、煤炭等；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。
另外，反弹期主要包括以下两个部分：
- 2015.7.8~2015.8.17指数反弹期：超跌反弹为主，消费、成长类占优。表现TOP5的I级行业包括：国防军工、农林牧渔、纺织服装、商贸零售和建筑材料，涨跌幅分别为78%/46%/43%/41%/40%。表现TOP5的II级行业包括：航海装备Ⅱ、航空装备Ⅱ、能源金属、地面兵装Ⅱ和工程咨询服务Ⅱ，涨跌幅分别为85%/82%/80%/80%/70%。
- 2015.9.15~2015.12.31指数反弹期：超跌成长风格将明显占优。表现TOP5的I级行业包括：计算机、电子、通信、美容护理和社会服务，涨跌幅分别为59%/51%/49%/47%/47%。表现TOP5的II级行业包括：能源金属、专业服务、电池、家电零部件Ⅱ和非金属材料Ⅱ，涨跌幅分别为128%/109%/85%/85%/81%。
综上，反弹风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。
大小盘风格表现如何？
在不同阶段，大中小盘风格表现差异较大，在三个主要的调整期大盘股均占优势：
2015.6.12~ 2015.7.8指数急跌期：由于“国家队”资金在前期主要通过买入金融等大盘权重板块的方式（包括买入上证50ETF、沪深300ETF等）护盘，因此在这个区间，大盘指数相对中证全指有明显的超额收益，期间大盘指数、中盘指数和小盘指数的涨跌幅分别为-29.2%/-41.8%/-45.1%，超额收益分别为9.5%/-3.2%/-6.5%。
2015.8.17~ 2015.8.26指数急跌期：大盘指数的超额收益更具优势，期间大盘指数（申万）、中盘指数（申万）和小盘指数（申万）的涨跌幅分别为-25.9%/-27.8%/-29.2%，超额收益分别为1.4%/-0.5%/-1.9%。由于此阶段“国家队”的干预相对较少，因此大小盘的超额收益差异并没有被明显拉大。
2015.12.31~ 2016.1.28指数急跌期：大盘指数再度占优，期间大盘指数（申万）、中盘指数（申万）和小盘指数（申万）的涨跌幅分别为-23.0%/-30.4%/-32.3%，超额收益分别为5.2%/-2.1%/-4.1%。
在两个反弹期间，中小盘股则明显占优：
- 2015.7.8~ 2015.8.17指数反弹期：市场结构逐步正常化，大盘指数的超额收益逐步回落，而中小盘指数的超额收益持续修复。期间大盘指数、中盘指数和小盘指数。
- 2015.9.15~ 2015.12.31指数反弹期：8月26日大盘指数见底后，中小盘指数则进一步寻底至9月15日才正式见底。小盘股见底后的9月16日至2015年年底各指数均有明显上涨，小盘指数占优明显，期间大盘指数、中盘指数和小盘指数的涨跌幅分别为9.3%、19.1%、29.6%，超额收益分别为-12.2%/-2.3%/8.2%。
综上，在下跌的行情中，大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。
本文节选自：国金证券张弛团队 弛策论市 原文标题《“救市”那一年深度复盘：“躁动”已万事俱备，只欠东风》
