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借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业

他山之石：日本1970s-80s转型期的经验启示

当市场热衷于将目光聚焦在日本90年代泡沫破裂所引发的私人部门“资产负债表衰退”现象之际，我们不妨回望在上世纪七、八十年代，当两次石油危机的冲击让欧美等发达国家都深陷“滞涨”的泥潭时，日本经济又是如何成功地完成了其经济结构的转型？更重要的是，在此期间日本股市又是如何演绎？

日本经济转型的背景：第一次石油危机的爆发，拉开了日本结构转型的帷幕。石油危机的冲击让大家意识到日本高度依赖能源进口的脆弱性，全球不可再生资源的约束将会限制彼时以重化工产业为主导的日本经济的发展；而以高耗能、高污染产业为主导的产业结构也造成了严重的“环境污染”问题，市民环保运动被逐步推向高潮。更重要的是，经历了“战后的经济腾飞”，资本积累对于日本产出边际贡献下滑，石油危机对于内外需求端的冲击导致传统行业“产能过剩”的问题也愈发严重，同时通过引进欧美国家先进技术带来的“后发优势”也渐渐消退。日本实际GDP增速也在1974年经历了战后的首度负增，面对上述困境和挑战，日本总量经济增速中枢下移的同时，产业结构转型的进程也开始加速。

图表3：日本粗钢产量、住宅动工等均于70年代初见顶

图表4：技术进步放缓、同时面临产能过剩问题

日本产业转型的两条思路：对传统产业实施“减量经营”+加码“新兴产业”（“技术密集型”+“节能型”），催生了股市演绎背后的两条线索。一方面，1971年5月推出的《70年代产业结构设想》已经初步展现了日本产业结构转型的蓝图，其旨在鼓励技术密集型（半导体、计算机等）、组装加工（电器设备、精密仪器等）、知识密集型等产业。第一次石油危机的爆发加速了这一过程的推进，1974年日本又出台了《产业结构长期设想方案》，随后的多年内，系列针对电子、特定机械产业等的扶持措施接踵而至；直到1980年出台的《80年代通商产业政策构想》，日本正式提出了“技术立国”的方针。另一方面，针对面临“产能过剩”等问题的结构性萧条传统产业，“减量经营”成为了企业所采取的最根本手段，其基本思路即通过减少雇佣、抑制新产能、使用电子机械节能省力等手段帮助传统行业实现“去产能”、“降本增效”的目标；当时具有代表性的政策便是1978年日本政府推行的《特定萧条产业临时措施法》。

代表日本产业结构升级的“新经济”，成为了其转型期内“利润份额占比”提升幅度最为明显的行业，并带来了其在股票市场上“一骑绝尘”的表现。观察日本1976-1984年期间中观行业的利润份额占比变化趋势，“电子机械类”行业累计4.5%的提升幅度远高于同期其他行业变化幅度；期间，伴随产业结构的转型升级，当整体制造业利润占比在1979年前后见顶回落之际，“电子机械类”仍然保有稳步抬升的趋势。更为重要的是，讨论日本转型期的行业表现，离不开当时最重要的宏观背景，即日本“出口导向型”的增长特征愈发明显。因此，进一步观察其出口产品结构变迁，期间份额提升最为明显的正是“资本设备+耐用消费品”两类，其中“资本设备”中又以“电气机械”类的提升份额最为显著。一方面，这一结构变化无疑佐证了日本产业转型的成功；另一方面，通过出口获取新的增量需求或也是转型期内对应行业利润占比提升背后的重要推手。股票市场投资者对上述“新经济”方向青睐有加，精密仪器、信息通信、电器为代表的科技风格在转型期内的超额收益远超同期其他行业。

经历“减量经营”的“老经济”同样有机会，表现前提或在于经济景气的强势复苏。除了上述“新经济”行业的主线方向以外，传统的以钢铁、有色、采矿等为代表的上游周期性行业在1979-1981年前后，也阶段性成为了市场上的“领跑者”。一方面，1978年政府推行《特定萧条产业临时措施法》后，持续数年的传统产业“去产能”，叠加第二次石油危机的冲击，都造成了相关行业供给侧的收缩；另一方面，日本转型期内仅有的“产出缺口”转正的时间段也对应于此，即“强复苏”背景下周期风格仍然拥有更强的“弹性”。而有趣的是，与早年实施“收入倍增计划”的1960s期间，实际经济增速屡屡高于政府计划目标增速相反；转型期的日本其实也复苏艰难，实际增速多次低于政府计划增速，似乎“弱复苏”成为了当时日本经济上行周期的“主旋律”。

图表5：日本转型期中观行业利润份额占比与年均复合增速

来源：Wind、CEIC、Bloomberg，国金证券研究所（注：左图为1976年至1984年日本不同行业利润占比，右图为对应期间年均复合增速，考虑到部分行业早期数据的可得性，因此加总并不为100%）

图表6：日本出口产品结构变化

来源：Wind、CEIC，国金证券研究所（注：非电机指“非电气类机械”）

图表7：转型期日本出口份额再上台阶

图表8：日本转型期股市风格演绎

来源：Wind、Bloomberg，国金证券研究所（注：股市风格自行根据东证TOPIX行业划分，科技包括精密仪器、信息通信、电器；周期包括有色金属、石油与煤、采矿、钢铁；可选消费包括服务业、运输设备；必选消费包括食品、纺织服装、农林牧渔；中游制造包括金属产品、橡胶产品、玻璃与陶瓷产品、机械、纸浆与纸、其他产品；中游服务包括空运、仓储与港口运输、航运、陆路运输、电力与天然气、建筑；金融地产包括房地产、银行）

图表9：周期股占优对应经济景气“强势复苏”

图表10：日本所有行业的库存变化

来源：Wind，国金证券研究所（注：黄色阴影代表转型期内周期风格占优）

因此，日本1970s-80s转型期股市演绎给我们的启示

（1）日本的经济新旧动能切换期，股市行业演绎“主线”与中观层面行业利润份额占比变化趋势较为一致，日本转型期利润占比提升幅度最明显的“电子机械类”行业，对应的正是其股票市场上“一骑绝尘”的科技风格。期间，日本科技产业的“出口份额”亦明显提升，彰显全球竞争优势，则进一步奠定了当时日本科技行业长期创造超额收益的基础。

（2）转型期经济景气的强弱，对应股市不同风格的占优：“弱复苏”对应产业转型升级的科技风格；“强复苏”对应传统周期风格。而结构转型期内，似乎“弱复苏”才是每一轮经济上行周期的“主旋律”。

寻找中国下一个“黄金十年”产业

产业结构转型的视角：中国“神似”1970s-80s年转型期的日本。日本1974年前后总量经济增速降档，中国则在2012年前后完成了高速增长向中高速增长的切换。日本在早期“战后经济腾飞”阶段以重化工业为主导的粗放增长模式带来了高污染、产能过剩等负面影响，中国也同样经历类似阶段，并于2016年前后推行了供给侧结构性改革，日本相应的标志性法案是1978年的《特定萧条产业临时措施法》。与此同时，日本在1980年正式提出“技术立国”的方针，中国政府同样重视新兴产业的加码，推进实施“创新驱动发展”战略。

图表11：日本产业结构的变迁

图表12：中国产业结构的变迁

对比日本的产业变迁历史，中国的产业结构也正在发生重要的变化，即科技制造的占比逐步提升。我们计算2010年以来A股上市公司营收和归母净利润占比（近4个季度滚动平均）的变化趋势，并按风格分成消费、科技制造、周期、金融地产和公用事业，可以看到2013年以来，科技制造板块的营收占比开始持续提升，从约11%提升至目前的约18%，归母净利润的占比则从约7%提升到目前的约15%。另一方面，可以看到消费板块的营收盈利占比在2013年至2017年之间有明显的抬升，但2018年即之后有下行的趋势。

上市公司的这一产业变化趋势在中观行业层面也可以得到印证。我们将统计局公布的规模以上制造业企业的营收和利润总额数据进行统计，按风格分成消费板块、科技制造和周期板块，可以看到科技制造板块的营收占比自2012-2013年以来开始持续提升，从约27%提升至约32%，利润总额占比从约27%提升至约37%。另一方面可以看到规模以上制造业企业中，消费类公司的营收占比从2016年左右开始下行，利润总额占比则从2015年左右开始下降。

国内上市公司和中观行业发生这边的结构变迁，一方面是经济本身发展到各个阶段的固有趋势，另一方面也受益于国家在战略规划和产业政策上面的倾斜。从节奏上看，科技制造的占比提升基本上可以分为2013年至2017年，以及2021年至今的两个阶段。“十二五”规划中，国家提出要提高产业核心竞争力，对应制造业、信息技术等产业，但2011-2013年的经济转型中，扩内需和消费升级是更重要的一方面，因此这个阶段消费占比的提升较科技制造是更强的。而“十三五”、“十四五”规划中，国家对于创新驱动、产业体系建设等发展方向的重视程度进一步提升，因此2021-2023年以来的经济结构转型中，创新驱动发展战略成为核心，这成为科技制造产业及公司在整体经济中占比提升的核心驱动力之一。

图表13：科技制造板块营收占比持续抬升

来源：Wind，国金证券研究所

图表14：2019年来科技制造板块利润占比抬升

来源：Wind，国金证券研究所

（注：消费包括汽车、美容护理、社会服务、家用电器、医药生物、食品饮料、纺织服饰、农林牧渔、商贸零售和轻工制造，科技制造包括电力设备、机械设备、国防军工、电子、计算机、传媒和通信，周期包括煤炭、有色金属、石油石化、基础化工、交通运输、钢铁、建筑材料和建筑装饰，公用事业包括银行、非银金融和房地产，公用事业包括公用事业和环保）

图表15：规模以上制造业企业营收中科技制造占比提升

图表16：规模以上制造业企业盈利中科技制造占比提升

图表17：“十二五”、“十三五”和“十四五”规划主要战略方向和涉及行业梳理

同时，纵向对比中国过往，“十二五”规划期间，尤其从2013年起国内经济增速换档后的“消费升级”，也奠定了长达十年“大消费”行情。如果我们纵向对比过往，伴随着2012年前后中国经济增速的换档，增长驱动力的转变孕育了“消费升级”的土壤。居民收入水平的稳步提升、庞大人口红利“消费动能”的释放、地产市场繁荣所带来的“财富效应”等等有利因素，均推动了消费行业利润份额占比的上行，并由此奠定了在过去十多年当中大消费行业长期超额收益的基础。从股市层面来看，消费行业利润份额占比在2018年末前后已然触顶；2020年中国领先于全球的有效防疫推动了私人部门消费的快速反弹，带来其利润份额的短暂快速回升后，而后又下台阶。立足当下，地产市场面临调整而尚未企稳，私人部门加杠杆的动力已经出现“停滞不前”，债务负担的存在或将约束其消费能力中短期内的进一步释放；更为底层的视角是，人口周期的下行趋势或指向“存量博弈”的市场环境。尽管“扩内需”仍然是战略方向，但过往的消费升级带来的“消费行业”利润份额占比抬升的趋势或面临边际放缓。

图表18：中国“消费升级”奠定了过去十多年来消费行业超额收益的基础

来源：Wind，国金证券研究所（注：表格中为对应股市行业利润份额占比：四季度滚动平均占比，趋势图红点代表占比高点，消费行业累计超额收益为2010年以来，自行根据所示十大行业计算）

立足当下，“十四五”规划便已确立了科技创新的国内经济转向的战略方向，2020年以来“科技制造业”利润份额占比已呈现趋势性抬升，预计2023年之后国内经济转型节奏有望加速。因此我们筛选了近年来“利润份额占比”趋势性抬升的且符合产业转型升级方向的大类及对应细分行业包括：新能源车与自动驾驶、工业自动化（工业母机、机器人、自动化设备、专用设备）、医药（创新药、CXO）、军工（航空装备、军工电子）和消费电子等。这些代表转型方向的产业正在孕育着下一个“黄金十年”级别的投资机遇。

图表19：“科技制造业”利润份额占比抬升趋势于2020年以来已然显现

来源：Wind，国金证券研究所（注：表格中为对应股市行业利润份额占比：四季度滚动平均占比，趋势图红点代表占比高点）

本文作者：国金证券张弛（执业证书编号：S1130523070003）、周翰（执业证书编号：S1130523110003），来源：弛策论市，原文标题：《【国金策略】借鉴日本、复盘消费：寻找下一个“黄金十年”产业》